近日，深交所官网披露，全球熊去氧胆酸原料药主要供应商之一中山百灵生物技术股份有限公司(以下简称“百灵生物”)创业板IPO获得受理。百灵生物的主营业务为特色原料药及中间体的研发、生产与销售，其中熊去氧胆酸原料药贡献了绝大部分收入。虽然百灵生物是国内最大的熊去氧胆酸原料药供应商，在全球市场也占有较高的市场份额，但产品品类单一、研发费用率低于行业平均值以及募资扩产后的产能消化前景，是此次IPO难以绕开的三大考题。

        产品品类单一

        招股书显示，2023—2025年，百灵生物原料药销售收入分别约为3.94亿元、5.08亿元、4.31亿元，中间体销售收入分别为83.55万元、3447万元、5394.84万元。其中，原料药收入最主要的来源是熊去氧胆酸原料药，销售收入占当期主营业务收入的比例分别为99.73%、93.17%、88.58%。

        百灵生物方面在招股书中直言，公司存在产品集中风险，如果未来下游行业市场需求或技术更新对公司主要产品产生重大不利变化，将对公司的营业收入和盈利水平产生不利影响。

        而作为原料药收入最主要的来源，2023—2025年，熊去氧胆酸原料药毛利率持续走低，分别为46.73%、43.39%、40.26%，呈现逐年下降趋势。百灵生物方面在招股书中表示，主要系产品结构及销售价格变化所致。

        数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸原料药产量分别为262.28吨、321.15吨、365.42吨，销量分别为237.42吨、346.52吨、332.88吨。在产量持续增长、销量波动的同时，熊去氧胆酸原料药的均价出现下滑，分别为1657.49元/千克、1458.92元/千克、1290.72元/千克。

        北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇表示，2023年集采纳入后，制剂压价倒逼原料药降价，叠加国内企业扎堆扩产、低成本竞品冲击，倒逼价格变动。预计后续价格仍有小幅下探空间，但随着落后产能出清、环保与认证壁垒抬升，降幅将逐步收窄。

        从市场份额来看，2023—2025年，全球熊去氧胆酸原料药销量分别为1453吨、1614吨和1647吨，百灵生物占全球市场销量的比例分别为16.34%、21.47%和20.21%，位列全球第二。

        数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸境内销售量占境内市场的比例分别为85.84%、80.77%、47.74%。不难发现，其境内市场份额持续下滑，尤其2025年大比例下滑。同期，出口市场份额持续上涨，分别为55.58%、65.37%、74.14%。

        值得一提的是，2023—2025年，百灵生物营收分别约为3.96亿元、5.5亿元、5.1亿元，归属净利润分别约为9300万元、1.23亿元、8300万元。究其原因，百灵生物方面称，与2025年的“5·11”火灾事故有关。

        研发费用率低于行业平均值

        为降低因产品线单一造成的经营风险，百灵生物正将产品向下游延伸，其中牛磺熊去氧胆酸原料药已获批，人工熊胆粉原料已完成研发工作;此外，还布局了熊去氧胆酸片(50mg)、牛磺熊去氧胆酸胶囊等制剂产品。

        值得关注的是，百灵生物的研发费用率持续低于行业平均值。2023—2025年，百灵生物的研发费用分别约为1919.51万元、3445.42万元、3221.76万元，占营业收入的比率分别为4.84%、6.26%、6.32%，而同行业可比公司的平均值则分别为5.78%、6.77%、7.24%。

        同时，百灵生物科研人员数量也低于同行业可比公司平均值。2023—2025年，该公司研发人员数量分别为65人、83人、97人，而行业平均数为140人、159人、152人。

        截至2025年末，百灵生物员工的结构构成中，研发人员占比为13.57%，管理及行政人员以及生产、质量及支持人员的占比分别为13.99%、71.61%;另据公司员工受教育程度情况，截至报告期期末，学历为本科及以上的员工占比为38.6%，其余均为大专、高中及以下，占比分别为28.53%、32.87%。

        浙江城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，原料药企业布局制剂，需补齐CMC研发、药品注册核查、GMP制剂生产、学术营销四大核心能力。

        在邓勇看来，药企如果出现研发上的不足，或将导致制剂处方难突破、申报周期拉长、获批率低;人才短板或影响工艺放大与质量控制;低学历团队可能难以支撑高端制剂研发。

        就公司相关问题，北京商报记者向百灵生物发去采访函，但截至发稿未收到回复。

        募资扩产能否消化

        本次冲击上市，百灵生物拟募集资金约8.67亿元，分别投入胆酸类原料药产能建设项目、制剂基地建设项目、研发中心建设及产品开发项目。

        其中，“胆酸类原料药产能建设项目”达产后，将新增321吨(不考虑自用部分)熊去氧胆酸原料药产能。对于新增产能，百灵生物也在招股书中提示了相关风险。该公司表示，随着全球熊去氧胆酸原料药生产企业的新增产能投入，品质及价格竞争将进一步升级，公司将面临更加激烈的市场竞争，该产品市场价格下行压力增大。尽管公司已针对新增产能的消化制定一系列的措施，但如果未来市场需求发生重大不利变化，公司存量客户的维护及未来新增客户拓展的不顺利，将使公司面临新增产能不能完全消化的风险，进而影响公司的经营业绩。

        另外，百灵生物应收款项余额总体呈上升趋势，2023—2025年的应收账款期末余额分别约为7675.18万元、1.11亿元、1.34亿元，占营业收入的比例分别为19.37%、20.11%、26.27%。

        在林先平看来，应收账款逐年攀升，可能导致现金流承压、坏账风险上行。如果叠加行业价格下行周期，逆势扩产或将进一步加剧以价换量困境，折旧、库存压力会持续压缩企业的盈利空间。

        多重压力交织下，百洋医药抛出赴港二次上市计划。百洋医药近日发布公告，宣布拟赴港交所主板公开发行H股并上市。百洋医药方面称，此举旨在夯实资本实力、推进全球化布局。然而，此番布局的背后，是该公司近两年深陷的多重经营困境。

        自2024年起，百洋医药营收、净利润双双由增转降，2025年业绩进一步下滑，批发配送业务大幅收缩，核心品牌运营业务增长乏力，叠加研发、财务等各项费用攀升，盈利空间被不断压缩。同时，百洋医药债务压力持续加剧，截至2025年末资产负债率升至66.2%，短期借款大幅增加。此外，在产品端，百洋医药高度依赖的主力品牌迪巧营收下滑，面临众多竞品冲击;曾经增长亮眼的网红单品海露增速也大幅放缓，在2025年年报中更是不见其踪影。

        盈利空间被两头挤压

        对于选择赴港二次上市的原因，百洋医药方面在公告中表示，是为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，深入推进公司全球化发展战略及海外业务布局，提升品牌影响力与核心竞争力，巩固行业领先地位，充分借助国际资本市场的资源与机制优势，优化资本结构，拓宽多元融资渠道。

        然而，北京商报记者注意到，此番“A+ H”双平台布局背后，是百洋医药近两年面临的多重经营困境。作为创新品牌商业化平台，百洋医药核心业务聚焦医学创新成果的产品开发、生产制造和商业化运营，于2021年在深交所上市。

        上市初期，百洋医药业绩整体保持一定增长。2021—2023年，该公司营收分别为70.52亿元、75.1亿元、75.64亿元，同比分别增长达19.94%、6.5%、0.72%;归母净利润连续三年实现两位数增长，同比分别增长55.04%、19.08%、29.55%，2023年净利润攀升至6.56亿元，发展势头强劲。

        但增长势头在2024年戛然而止。当年，百洋医药营收80.94亿元，同比下滑1.96%;归母净利润6.92亿元，同比下滑2.87%。2025年，该公司的经营压力进一步加剧，全年营收75.07亿元，同比降幅扩大至7.26%;归母净利润仅4.75亿元，同比大幅下滑31.36%。

        具体来看，2025年，百洋医药聚焦核心品牌运营业务，持续压缩批发配送业务规模，该板块营收14.58亿元，同比大幅下降31.75%。作为核心利润来源的品牌运营业务，仅实现1.18%的低速增长，增长动能不足，无法弥补批发业务收缩带来的营收缺口。同时，百洋医药的财务费用、研发费用、管理费用、销售费用均同比大幅增加，进一步挤压盈利空间。

        北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇分析认为，百洋医药连续两年业绩下滑，是公司发展进入结构调整期、原有增长模式遇阻的集中体现，并非短期经营波动。深层来看，公司长期依赖单品爆款与渠道营销的商业模式已见天花板，产品梯队出现断层，缺少新重磅产品接力;叠加零售价格战、线上渠道分流等外部冲击，传统品牌代理模式红利逐步消退，企业盈利增长陷入困境。

        就相关问题，北京商报记者向百洋医药发去采访函，但截至发稿未获得回复。

        资金链承压

        除业绩下滑外，不断走高的负债水平或许是百洋医药急于赴港上市的更直接动因。

        财务数据显示，近三年百洋医药资产负债率逐年攀升，显著高于行业平均水平。2023—2025年，该公司资产负债率分别为50.13%、63.38%、66.2%，两年间涨幅超16个百分点。债务结构方面，短期债务压力尤为突出，截至2025年末，百洋医药短期借款增至19.32亿元，较期初大幅增长75.89%，占总资产比例达到23.82%，主要用于补充流动资金。

        为支付收购相关款项，百洋医药的长期借款也进一步增长至4.72亿元。2024年7月，百洋医药斥资8.8亿元收购控股股东百洋集团旗下百洋制药60.2%股权，从品牌商业化平台升级为支持源头创新的医药产业化平台。而该笔高溢价关联交易也引发监管关注，收购计划披露后，深交所便对百洋医药下发关注函，要求其说明收购必要性、估值合理性，以及是否存在利益输送等问题。

        此外，百洋医药持续加码产业投资与创新研发，进一步加剧财务负担。为打造第二增长曲线，该公司接连布局创新项目与高附加值创新产品。2025年8月，百洋医药战略投资港股上市公司北海康成，深化罕见病领域布局;9月，战略投资济坤医药，加码抗器官纤维化赛道;第四季度，与ZAP合作的多个项目落地。资金压力持续加大，也让外部融资变得更为迫切。

        邓勇认为，百洋医药当前债务结构隐患突出，一方面短期债务占比偏高，债务期限结构失衡，大量负债集中到期，而现有货币资金有限。另一方面高规模短债推升财务费用，持续侵蚀本就下滑的利润，形成经营恶性循环。

        海露从年报中“消失”

        比财务数据更值得警惕的是，百洋医药产品端的老化与断层。

        迪巧系列为百洋医药第一大核心单品，也是品牌运营业务的主要营收来源。2025年，迪巧贡献营收19.7亿元，在品牌运营业务总营收中占比高达35.03%。不过，北京商报记者注意到，该款明星产品自2024年起，营收增速便开始放缓，2025年营收更是同比下滑6.24%。

        目前补钙赛道市场竞争日趋白热化，迪巧面临多重品牌的围剿，市场份额不断被挤压。斯维诗、钙尔奇、inne、小小伞等国内外品牌纷纷抢占市场，截至6月11日，在京东进口瓶装钙热卖榜上，前三名被斯维诗包揽，钙尔奇、益节等产品均位居前列，而迪巧产品排名11。在钙热卖榜单中，迪巧产品则排名第25。

        曾被视作第二梯队核心单品的海露，增长势头也正在回落。海露是一款人工泪液产品，主要适用于干眼症患者，2022—2024年，海露的销售额分别同比增长43.09%、49.88%、14.89%，增速已于2024年有所放缓。而在2025年年报中，百洋医药已不再将海露的数据进行单独披露。

        在业绩下滑、债务高企、核心产品掉队的背景下，对于百洋医药赴港二次上市的选择，医药行业分析师朱明军认为，这更像是一场主动开启的“输血”，而非锦上添花的资本运作。百洋医药资产负债率已升至66.2%，同时创新业务投入还在持续放大资金缺口。赴港上市融资最直接的利好是优化资本结构、降低杠杆率，缓解眼下的流动性吃紧。

        邓勇则进一步表示，二次上市仅是融资手段，无法从根本上解决百洋医药的核心问题。公司产品老化、管线断层、传统商业模式乏力等基本面短板，不会因上市而改变。后续企业能否走出困境，关键要看募集资金能否有效投入新品研发、业务升级与海外商业化落地，培育出新的增长动力。

        过去几年，在新能源汽车高速发展的背景下，资本市场习惯于用“爆发式增长”“风口企业”等词汇定义汽车产业链公司。但当行业逐渐进入成熟期，越来越多投资者开始重新思考一个问题：一家制造企业真正的护城河究竟是什么?

        是技术领先?是客户资源?还是市场份额?

        这些答案都没错，但如果把时间维度拉长，或许会发现，真正难以复制的能力，恰恰来自那些无法被快速补齐的积累：持续二十余年的研发沉淀、一次次项目验证形成的客户信任，以及围绕质量体系、交付能力建立起来的组织经验。

        这些能力看似普通，却往往需要以十年甚至更长时间为单位去构建。

        而天博智能的发展路径，也恰恰折射出中国汽车零部件企业如何依靠长期积累，从产业链配套者成长为重要参与者的过程。

        汽车零部件行业，没有“速成冠军”

        在互联网时代，人们习惯于相信“弯道超车”。但在汽车制造领域，特别是汽车零部件行业，几乎不存在真正意义上的速成神话。汽车行业天然具有高门槛特征。一款产品进入整车厂供应体系，往往需要经过客户开发、样件试制、耐久验证、整车匹配测试、PPAP审核等多个环节。从获得项目定点到最终实现批量供货，周期通常长达两到三年。

        更重要的是，进入体系并不意味着高枕无忧。随着整车企业不断推出新车型、升级技术平台，供应商必须持续进行产品优化和技术迭代，才能在后续项目竞争中保持优势。换句话说，汽车零部件行业拼的不是短跑，而是一场马拉松。

        招股书显示，天博智能成立于2001年，长期专注于汽车热管理系统核心零部件研发、生产与销售。二十多年来，公司逐步形成调温器、智能水阀、温度传感器及AVAS产品四大产品体系。根据弗若斯特沙利文数据，公司汽车调温器收入位列全球第三、国内第一，智能水阀收入位列国内第二。

        这些排名并非一朝一夕形成。热管理系统涉及材料、结构设计、控制逻辑、可靠性验证等多个维度。尤其新能源汽车时代，动力电池温控、电驱系统管理以及座舱舒适性需求叠加，使热管理复杂程度显著提升。在这样的背景下，企业竞争的核心，已经不再只是生产能力，而是长期积累形成的综合能力。时间所带来的经验沉淀、技术迭代以及组织协同，恰恰构成了行业最难复制的门槛。

        客户留下来的时间，比拿下客户更重要

        对于汽车零部件企业而言，获得客户定点值得庆祝;但真正决定企业价值的，是客户愿意合作多久。很多时候，市场容易把“进入客户名单”理解为竞争优势。事实上，在汽车行业，客户关系的真正价值并不在于第一次合作，而在于持续合作。因为一旦进入整车厂供应体系，后续每一个项目仍然需要重新竞争。产品质量是否稳定、交付是否准时、研发响应是否及时、成本优化能否持续推进，都会影响下一轮项目定点结果。因此，客户合作时间，本质上是对企业综合能力的长期考验。

        招股书显示，截至2025年，天博智能已覆盖国内汽车销量前十位车企集团客户，包括比亚迪、上汽集团、吉利控股、长安汽车、长城汽车、奇瑞汽车等。与此同时，公司前五大客户销售收入占比约43%。这一结构既体现头部客户的重要贡献，也避免了对单一客户形成高度依赖。

        更值得关注的是，公司主营业务采取直销模式，占主营业务收入比例接近95%。这种模式使企业能够在客户新车型开发阶段同步参与产品设计与验证，在项目初期就与客户形成深度协同。

        从经营数据来看，这种合作模式也带来较强稳定性。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别达到12.70亿元、16.93亿元和19.61亿元;同期扣非净利润分别达到2.22亿元、2.82亿元和3.51亿元。

        对于成长型制造企业而言，收入增长并不稀缺，真正难得的是收入、利润与经营活动现金流量净额保持同步改善。这背后所体现的，正是客户关系持续深化所带来的经营韧性。从某种意义上说，客户留下来的时间，比拿下客户本身更重要。

        长期主义的终点，是把能力变成新的增长空间

        资本市场喜欢讲“第二增长曲线”。但真正可持续的第二曲线，往往并不是突然出现，而是第一曲线长期积累后的自然延伸。对于制造企业而言，这种延伸首先来自研发能力。

        招股书显示，天博智能建立了国家博士后科研工作站、国家认可实验室(CNAS)、省级企业技术中心等创新平台，并持续保持研发投入。

        研发的意义，不仅在于推出新产品，更在于保持进入客户供应体系的资格。新能源汽车技术路线持续演进，对热管理系统提出更高要求。只有持续投入，才能满足客户不断升级的需求。其次，则来自能力边界的拓展。近年来，天博智能围绕热管理核心技术积累，逐步探索储能及AI数据中心液冷等新领域。虽然相关业务收入占比仍然较低，但从技术逻辑看，精准温控能力具备较强通用性。无论是动力电池、储能系统还是高性能算力设备，本质上都存在热管理需求。已有研发平台、制造体系以及质量控制经验，也具备一定复用价值。

        此外，全球化布局同样体现长期主义思维。招股书显示，天博智能与德国大陆保持长期合作关系，并通过匈牙利合资公司拓展欧洲市场。随着中国汽车产业加速出海，供应链企业正在从本土配套向全球协同转变。国际化布局不仅意味着市场空间扩大，更意味着企业质量体系、交付能力和管理能力获得更高标准验证。这些能力建设，短期内或许无法完全体现在财务报表中，却决定着企业未来能够走多远。这种底层能力的沉淀，正悄然重塑企业竞争力边界。当技术复用性与全球化验证形成合力，天博智能已不再局限于单一产品供应商角色，而是向系统级热管理解决方案服务商演进。客户黏性随之提升，议价能力持续增强，为长期盈利稳定性奠定坚实基础。

        真正的长期主义，从来不是等待机会，而是在每一个阶段持续积累，把时间沉淀下来的能力，转化为下一阶段增长的基础。

        结语

        IPO是一家企业接受公开审视的重要时刻。对于成长型制造企业而言，市场当然会关注收入、利润、客户和市场份额，但如果把时间维度拉长，真正决定长期价值的，往往是那些难以量化却极其重要的能力：持续研发的耐心、服务客户的韧性、质量体系的坚守，以及面对产业变化不断进化的组织能力。

        从招股书披露的信息来看，天博智能二十余年的成长路径，并不是一个依靠风口快速崛起的故事，而是一家制造企业围绕热管理赛道持续深耕、不断积累的过程。在新能源汽车产业进入深度竞争的新阶段，时间或许不是最耀眼的竞争优势，却可能是最难复制的壁垒。而这，也许正是资本市场重新理解中国制造价值时，一个值得被看见的答案。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        温州益坤电气股份有限公司(简称“益坤电气”)作为一家专注于轨道交通和电力系统避雷器、绝缘子等产品的国家级专精特新“小巨人”企业，其招股说明书描绘了一幅“技术领先、绑定大客户、业绩稳健”的图景。《电鳗财经》经研究发现其申报材料中存在服务商疑似壳公司、服务费和产品售价挂钩、预投产模式下产品毛利率畸高等问题，以及申报材料过程中签署《共同控制协议书之补充协议》、取消原“补充流动资金项目”展现的敏捷性等深层次问题。

        一、股权结构与《共同控制协议书》

        益坤电气无控股股东，余燕坤直接持有189.10万股股份，占公司总股本的2.60%;余敏源直接持有1402.47万股股份，占公司总股本的19.26%;余明宣直接持有1590.06万股股份，占公司总股本的21.84%。余明宣通过担任益坤创服的执行事务合伙人控制414.08万股股份，通过担任益垚创服的执行事务合伙人控制381.13万股股份，分别占益坤电气总股本的5.69%、5.24%。三人合计直接及间接控制54.63%的股份，为益坤电气共同实际控制人。

        余燕坤1948年10月生，为余明宣、余敏源的父亲，现任益坤电气董事长。三人于2017年12月19日签署了《共同控制协议书》，约定在公司股东大会、董事会的会议提案及表决、董事、监事候选人提名及选举、高级管理人员提名及聘任以及其他有关经营决策中意思表示一致，达成一致意见。三人意见不一致且无法统一时，以余明宣意见为准执行。2026年3月27日，三人又签署了《共同控制协议书之补充协议》，约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。

        值得注意的是，董事长与两个儿子签署《共同控制协议书》约定意见不一致且无法统一时，以董事兼总经理的大儿子意见为准，在自己即将年满78岁时以补充协议约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。《共同控制协议书》及其补充协议是用于实际执行，还是用于满足申报要求?

        二、预投产模式下超高毛利率值得关注

        益坤电气预投产模式的客户主要为中国中车股份有限公司和中国国家铁路集团有限公司等国有大型集团及下属单位，益坤电气对其收入占预投产模式收入的95%左右。审核问询函之回复显示，益坤电气销往这两家客户的毛利率水平较高，已申请豁免披露。

        来源：审核问询函之回复

        毛利率水平竟然高到不方便披露!然而，招股说明书(注册稿)在评估轨道交通产品价格下降或产品结构变动对益坤电气盈利能力的影响时，我们有机会了解其毛利率。假设以2025年度轨道交通产品销售数据为基础，且其他因素不变的情况下，益坤电气轨道交通毛利率和主营业务毛利率水平影响情况如下所示：

        来源：第二轮审核问询函之回复

        从表中可以看出，益坤电气轨道交通毛利率高达67.22%。益坤电气还表示，从毛利率角度看，应用领域同为轨道交通配套产品的上市公司产品能多年保持较高毛利率水平，益坤电气用图表列示了相关上市公司的毛利率，如下图所示：

        来源：第二轮审核问询函之回复

        如图所示，益坤电气在同为轨道交通配套产品的上市公司毛利率比较中仅次于辉煌科技，位居第二位。

        三、北京中车赛德铁道电气科技有限公司是谁的子公司?

        在回复预投产模式相关客户中，未签订合同即确认收入的具体情况时，益坤电气提及，报告期内，验收节点已确定价格但因客户合同审批流程较长导致未签订正式合同即确认收入情况仅为中国中车股份有限公司子公司北京中车赛德铁道电气科技有限公司。

        查询启信宝可知，北京中车赛德铁道电气科技有限公司实为中国中车股份有限公司全资子公司中车大同电力机车有限公司的控股子公司，值得注意的是，该公司还有两位自然人股东：乔树凤、王黎。

        来源：启信宝

        四、服务商疑是壳公司、服务费与产品售价挂钩

        因境内外客户及所属区域较为分散，与服务商合作能更好地就近服务和开拓市场，益坤电气对轨道交通领域客户采用服务商模式开展工作，服务费按照销售数量乘以最终与客户签订的合同价格超出底价部分的85%计算。益坤电气表示，服务商模式下客户主要为中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所等国铁集团旗下企业。

        在说明与服务商的合作背景时，益坤电气表示，报告期内，公司与中国铁路济南局集团有限公司、中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所、中国铁路北京局集团有限公司主要通过济南正启铁路物资有限公司、沈阳益通铁路配件有限公司、北京国铁联合科技有限公司(以下简称“铁路局业务服务商”)保持长期合作。查询启信宝可知，沈阳益通铁路配件有限公司2022年社保人数2人，2023年社保人数3人，2024年社保人数3人。

        来源：启信宝

        济南正启铁路物资有限公司2023年社保人数2人，2024年社保人数2人，2025年社保人数1人。

        来源：启信宝

        铁路局业务服务商中，仅有北京国铁联合科技有限公司人数较多，2023年社保人数10人，2024年社保人数9人，2025年社保人数8人。

        来源：审核问询函之回复

        对于铁路局业务服务商来说，只有益坤电气与客户签约才有相应的服务费收入，与客户签订的合同价格超出底价部分的85%用于支付服务费，这种激励机制引导铁路局业务服务商朝有利于益坤电气提高产品报价的方向努力!

        报告期内，益坤电气服务费主要包括综合服务费(公司通过服务商进行客户服务、市场开拓等支付的费用)等，2023年-2025年服务费金额分别为154.39万元、236.52万元和210.65万元。

        来源：招股说明书(注册稿)

        益坤电气认为，在底价结算模式下，铁路局业务服务商的服务费结算比例较高。自2025年2月开始，益坤电气改变了与服务商按固定比例的方式结算，审核问询函之回复以表格形式做了说明，按益坤电气对铁路局客户的含税销售收入的固定比例(10%、15%)计算服务费用的计算过程，如下所示：

        来源：审核问询函之回复

        值得注意的是，该表中的服务费金额合计46.19万元与销售费用构成情况表中2025年度服务费金额210.65万元相差太多。益坤电气并未详述两个数字产生差异的原因。有可能是，上表仅为某一家服务商2025年度服务费的计算过程，这意味着，益坤电气在维持高毛利率的同时以阶梯比例结算的形式削减了服务商的服务费收益，但依然通过服务费和产品售价挂钩的方式刺激销售增长或产品售价提高!

        五、补充流动资金遇到问询就取消

        近年来，在国内稳步推进多层次轨道交通建设、动车高级修市场快速增长，以及国内外电力市场持续发展的背景下，下游市场需求持续、稳定，益坤电气经营规模持续扩大，对日常经营资金需求将持续增加。根据益坤电气测算，公司未来三年流动资金缺口合计为9183.85万元。因此，本次募集资金时原计划将4500万元用于补充流动资金，这将有助于益坤电气更好地抵御市场风险，缓解资金周转压力，实现战略规划。

        然而，面对2025年12月23日第二轮审核问询函中“说明补流测算依据是否谨慎、合理，募集资金用于补充流动资金是否必要”的问询时，益坤电气在2026年4月9日的回复中表示，基于公司经营情况以及资本市场情况，根据第三届董事会第六次会议决议，公司对本次发行募集资金总额和用途进行调整，取消原“补充流动资金项目”。调整后，公司本次发行募集资金总额不超过15542.77万元(含本数)。

        来源：审核问询函之回复

        值得一提的是，益坤电气2024年经营活动产生的现金流量净额为5926.36万元、期末现金及现金等价物余额为2871.40万元，2025年经营活动产生的现金流量净额为2623.75万元，期末现金及现金等价物余额1852.01万元，2025年经营活动现金流量净额同比下降55.73%，2025年期末现金及现金等价物余额同比下降35.50%。在现金流每况愈下的情形下，益坤电气急于回复北交所取消原“补充流动资金项目”的行为并不合理，是考虑更容易通过审核吗?

        益坤电气的产品中，车辆用避雷器、绝缘子在主要客户的市场占有率高达85.71%、84.21%，且高度依赖中国中车等少数客户，但线路用避雷器市场份额仅约35%，绝缘腕臂等新业务尚处于开拓初期，还未形成稳定收入。审核过程中北京证券交易所曾关注保荐券商质控、内核部门在立项、尽调、把关、会议中是否关注到报告期内益坤电气净利润主要来自轨道交通领域销售且相关产品定价及毛利率与常规产品差异，当前盈利能力是否可持续等问题。随着各界对益坤电气的持续关注，相关方将进一步完善对益坤电气的认知，《电鳗财经》将对后续进展保持关注。

        6月12日，北京证券交易所上市委员会第58次审议会议将迎来海南百迈科医疗科技股份有限公司(以下简称“百迈科”)。这家顶着“国产可吸收免打结缝线龙头”“国家级专精特新小巨人”光环的企业，带着3.06亿元的募资计划叩关北交所，试图成为海南首家北交所上市公司。然而，两轮问询函撕开的裂口，远比招股书上的数字更令人心惊。当我们拨开层层包装，审视其历史沿革、财务数据与合规底线，一幅远比宣传材料更为复杂甚至令人忧虑的图景便徐徐展开。这不是一个关于国产替代的励志故事，更像是一场在悬崖边上的豪赌。

        最先浮出水面的，是一道十四年前从未被真正填平的历史裂缝。2012年2月，百迈科前身建科有限注册资本由200万元增加至850万元，新增实缴出资650万元。实控人杨顶建因资金不足，委托工商代办机构寻找资金方。代办人员吴飞探于2012年1月5日向杨顶建银行账户转入287.90万元用于实缴注册资本，又向门象账户转入100万元用于偿还杨顶建对门象的借款，随后门象将该100万元用于实缴注册资本，上述借款合计387.90万元。验资完成次日，建科有限便将387.90万元直接转账至吴飞探指定的、吴飞探持股 50%并担任总经理和执行董事的海口恒森装饰工程有限公司，用于归还前述借款。说白了，验资的钱是借来的，验资完立刻还回去了。这套操作的本质是什么?是用过桥资金完成验资，再将资金抽回。百迈科在回复中辩称这是“合法的借贷关系”，不构成抽逃出资，还搬出定安县市监局2024年11月出具的《情况说明》当护身符。但北交所第二轮问询显然不买账，直指核心：吴飞探的借款及杨顶建的还款资金是否为自有资金?资金流转是否实质构成抽逃出资或虚假出资?杨顶建还款至吴飞探指定账户的原因和客观依据是什么?一家拟上市公司的实缴资本来源经不起这样的追问，而一份地方市监局的说明，又能在多大程度上替代法律层面的定性?

        更深层的隐忧在于股权代持。百迈科历史上存在股权代持情形，部分实际股东通过现金出资。公司声称代持已清理完毕，但监管并不满足于这个表面结论，而是要求穿透核查代持背后的资金链条和真实权益归属——2012年增资过程中的资金往来是否隐藏代持关系?监管进一步追问杨顶建与吴飞探是否存在关联关系、实际控制人是否面临民事行政或刑事风险。与此同时，副总经理谭昭奎及其子谭奕勋、其弟谭昭轩未被认定为一致行动人的原因也遭到追问。在一家实控人持股60.99%、一言九鼎的企业里，信息披露的准确性本应是底线，如今却成了被反复拷问的软肋。

        如果说出资瑕疵是陈年旧伤，那么财务数据则是当下最致命的软肋。百迈科2023年至2025年，分别实现营收约1.74亿元、1.85亿元、2.15亿元，净利润约7018.16万元、6919.44万元、7080.87万元。2024年营收同比增长6.27%，净利润却同比下滑1.4%;2025年营收增速16.29%，净利润仅增长2.33%。营收在涨，利润不动，钱去哪了?答案藏在不断攀升的销售费用和持续承压的毛利率里。2025年销售费用达2109.21万元，同比增长23.62%，增速远超营收增速。与此同时，综合毛利率从2024年的78.80%下降至75.88%。这组数据组合在一起，不是“增收不增利”那么简单，而是增长引擎正在熄火的信号。更触目惊心的是，营收增速从上一期的91.79%骤降至6.27%，净利增速从137.91%骤降至-1.41%——这种断崖式的增速坍塌，任何“阶段性波动”的解释都显得苍白。

        收入结构的单一性更是将风险放大到了极致。2023年至2025年，百迈科可吸收性外科缝线产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为79.24%、84.75%和77.59%，始终在八成上下徘徊。而在外科手术缝线产品中，核心单品“封创翎”的占比更是高达96.71%。一家年营收两亿出头的公司，近八成命脉系于一根线上。这根线正在以肉眼可见的速度贬值——2023年至2025年，"封创翎"不含税出厂单价从99.44元/根一路跌至82.31元/根，三年累计降幅约17%。在辽宁牵头的24省联盟集采中，中标价已降至195.60元/根，较前次集采终端销售价格下降17.82%。出厂价仅相当于集采中标价的三成出头，中间超过一倍的差价被渠道吃掉。百迈科的策略很清楚：主动让出渠道利润，用价格换规模。但规模换来了吗?

        数据给出了残酷的答案。北交所第二轮问询直接点名：广西、海南、辽宁等省份2025年销量及收入均呈现不同程度下滑。广西收入同比下降4.55%、销量下降3.02%;海南收入骤降34.29%、销量下降34.8%;辽宁收入下降17.24%、销量下降18.94%。核心区域已经出现量价齐跌的信号。福建集采带来的64.92%销量增长，更像是一次性的政策红利释放，而辽宁24省集采尚未正式执行，区域下滑趋势已经确立。全国整体增长的数字掩盖了区域分化的真相——部分省份可能因竞争加剧、报量使用完毕或经销商调整而出现倒退。一家靠集采续命的企业，当集采的边际效应递减，还能靠什么增长?

        在这样的背景下，百迈科却抛出了一份令人瞠目的扩产计划：募资3.06亿元，全部投入“海南百迈科先进医疗器械项目”，新增400万根产能，为现有产能的1.57倍。问题在于，2025年公司产能利用率虽回升至114.66%，但产销率却只有83.98%，连续三年低于100%，产量持续大于销量。更触目惊心的是存货数据：2023年至2025年，百迈科存货账面价值分别为 3731.19万元、7085.81万元、1.01亿元，两年增长170%，占流动资产的比例分别为 45.80%、41.76%、43.09%;存货周转率分别1.4次、0.72次、0.64次，低于行业均值的1.33次、1.48次和1.59次。在产品卖不动、库存堆成山的现实面前，募资扩产1.57倍——这不是信心，这是赌博。

        而最让人费解的，是这场豪赌的前提根本不成立。百迈科资产负债率仅16.43%，在制造业特别是医疗器械行业实属偏低。经营性现金流连续三年为正且持续增长，2025年经营活动净现金流达6630.63万元。一家不缺钱的公司，为何要大举募资3.06亿元?北交所显然不会放过这个矛盾：你的钱花不完，却要从投资者手里拿走三个亿，这笔账怎么算?

        经销商体系的合规性同样经不起细究。百迈科全部采用经销方式销售，2023年至2025年，公司经销模式产生的收入金额占公司主营业务收入的比例分别为80.71%、87.17%和 85.82%。更关键的是，公司采用多层经销体系，在实施“两票制”的省份下，配送经销模式的销售毛利率高达90%以上。一级经销商直接向配送商或终端医院销售的比例仅约5%，绝大部分产品需经多级分销才能到达医院。北交所的穿透核查直指“产品流向”：终端销售最终都流向医院了吗?中介机构的核查结论是“部分确认”——注意，是“部分”。下游主要经销商全部于2021年及之后与公司建立合作，销售模式发生较大变化的原因至今解释不清。在多级分销、高毛利率、经销商新近加入的背景下，这种销售模式是否存在利益输送、是否存在终端价格虚高、是否存在通过经销商调节收入的空间，都是悬而未决的问号。296项不良事件报告评价，这不是一个可以轻描淡写的数字。对于一家以Ⅲ类医疗器械为主营的企业而言，产品安全是生存的根基，而这个根基上已经出现了裂痕。目前还有一起因在研项目引起的医疗损害赔偿纠纷案件尚未审结，北交所要求说明未决诉讼进展、不良事件是否导致潜在纠纷、是否构成重大违法行为。

        回到最根本的问题：百迈科凭什么值3.06亿元的募资?核心产品出厂价三年降了17%，净利润三年原地踏步，近八成收入靠一根线，产销率不到84%，存货两年翻了近三倍，核心区域已经量价齐跌，296项不良事件悬而未决，医疗损害赔偿纠纷案尚未了结，出资瑕疵至今存疑，经销模式真假难辨，资产负债率低到不需要钱却要募3个亿。这不是一家处于高速增长期的企业，这是一家在集采浪潮中拼命维持阵地、用新产能赌未来的企业。而赌注，是投资者的真金白银。

        6月12日，发审委将面对这些问题。百迈科或许能讲出一个国产替代的好故事，但资本市场最终要看的，从来不是故事，而是数字背后的真相。当光环褪去，暗礁终将显露。这家公司能否顺利过会，不仅取决于保荐机构长城证券的包装能力，更取决于发审委是否愿意直视那些被精心回避的风险。

        近日，农业机器人龙头FJD Inc.(以下简称“丰疆智能”)再度递表港交所，摩根士丹利及中金公司担任联席保荐人。

        2025年9月，丰疆智能首次递表港交所，今年3月，上市申请材料失效。值得注意的是，丰疆智能2025年经调整净利润首度扭亏，但其研发费用高企，销售费用也在大幅增长。

        丰疆智能经调整净利润2025年扭亏

        费用端承压

        作为农业机器人龙头，丰疆智能收入持续增长。2023年、2024年、2025年，公司收入分别为5.30亿元、5.70亿元、7.40亿元，净亏损分别为4.71亿元、3.34亿元、2.81亿元，经调整净利润分别为-2.69亿元、-5720万元、1010万元。按照经调整净利润口径来看，丰疆智能在2025年扭亏为盈。

        有专注于科技领域的二级市场投资人对中国证券报记者表示，在机器人赛道公司没有盈利的时候，公司的现金流可能用于研发、提高产品竞争力及扩大市场占有率，投资人更看重公司的毛利。当公司开始盈利之后，估值模型也会发生改变，投资人将更看重该公司与同业公司之间的对比，来确认该公司的估值。

        分项目来看，以2025年为例，丰疆智能来自农业畜牧业解决方案的收入为4.98亿元，占总收入的67.2%;建筑解决方案为丰疆智能贡献了1.19亿元的收入，占总收入的16.1%;物业管理解决方案为丰疆智能创造了8969.6万元的收入，占总收入的12.1%;其他收入主要来自软件业务。

        丰疆智能在上市申请材料中表示，2023年—2025年，公司主要依靠经营活动和融资活动产生的现金流资助业务运营。从费用端来看，2023年、2024年、2025年，丰疆智能的研发开支分别为2.70亿元、2.32亿元、2.31亿元，占同期总收入的50.9%、40.7%及31.2%，研发费用有减少趋势但依然保持在相对较高的水平。

        由于丰疆智能的收入主要来自海外且高度依赖经销商体系，公司的销售费用较高。2023年、2024年、2025年，丰疆智能的销售费用分别为1.67亿元、1.59亿元及2.04亿元。丰疆智能表示，销售费用在2025年大幅增加主要因为物流及促消费用增加。

        大疆前首席科学家吴迪

        带领丰疆智能上市

        丰疆智能的历史可以追溯至2017年12月，公司重组前的控股公司为丰疆智慧农业股份有限公司(以下简称“丰疆湖北”)，丰疆湖北的初始注册资本为8亿元，由东风资产管理有限公司、智锋控股有限公司、深圳市大疆创新科技有限公司(以下简称“大疆”)、汉江投资控股有限公司及中邮资本管理有限公司分别持股48%、24%、20%、6%和2%。

        2019年5月，大疆在梳理自身投资组合、依据内部投资政策调整投资策略后，退出丰疆智能股东行列。丰疆湖北回购了大疆所持有的1.6亿股公司股份，交易对价为1.6亿元。

        从主营业务来看，两家公司网站显示，丰疆智能主要集中在农业导航产品，大疆农业(大疆的农业板块)聚焦农业无人机产品、农业监测产品等，二者之间不存在业务交集。

        上市申请材料显示，在经历了2020年—2023年间的三轮融资后，截至目前，丰疆智能的单一最大股东为吴迪及其全资持有的Simple Mindset，合计可行使公司约23.59%的投票权，吴迪曾为大疆的首席科学家。腾讯系旗下的Tencent Mobility Limited为丰疆智能的第二大股东，持股比例为16.47%。光源资本、深创投等知名投资机构均现身丰疆智能股东名单。

        但丰疆智能的估值却未见起色。上市申请材料显示，丰疆智能在2021年11月的B轮融资中估值为6.24亿美元，2023年11月完成的B—1轮融资中，丰疆智能的估值为6.63亿美元，较两年前并未有大的增长。

        在三轮融资中，丰疆智能共募集资金11.76亿元。截至2025年12月31日，丰疆智能账面上的现金及现金等价物为2.44亿元，不足以覆盖一年内的期间费用。

        6月11日，无锡威易发精密机械股份有限公司(以下简称“威易发”)将站上北交所上市委员会的审议台。这家从新三板转战北交所的涡轮增压器金属密封环制造商，手里攥着69%的毛利率、26项专利和一份1.72亿元的募资计划，看起来光鲜亮丽。然而，当我们把这家公司的财务报表、招股书、新三板年报和工商信息逐一摊开对照，一幅令人不安的图景便清晰浮现——增速断崖式下滑、产品单价年年走低、客户与供应商数据左右互搏、第一大供应商社保人数为零、合作时间线出现穿越式矛盾、研发团队背景经不起推敲……这不是一家即将登陆资本市场的优质企业，更像是一份等待被拆解的“问题清单”。

        威易发最直观的风险，写在它那条陡峭下坠的增长曲线上。2023年，公司营收1.06亿元，同比暴增65.40%，净利润4625.33万元，同比增长67.78%，一切看起来势头正猛。但到了2024年，营收增速骤然滑落至25.57%，归母净利润增速跌至41.95%，扣非后归母净利润增速更是从71.73%断崖式降至34.40%。如果说2024年的放缓还可以用“基数效应”来解释，那么2025年的数据则彻底撕下了增长的遮羞布：营收1.50亿元，同比仅增长12.05%，而归母净利润不增反降，从6565.67万元滑落至6327.43万元，出现了典型的“增收不增利”。更令人担忧的是，2026年一季度的数据进一步印证了颓势——营收同比仅增5%，归母净利润微增1.83%，扣非后归母净利润增幅不到1%。从65%到25%再到12%，从67%到41%再到负增长，这不是正常的增速回落，这是一台正在失速的发动机。

        增速失速的背后，是产品定价权的持续流失。2023年至2025年，威易发核心产品合金密封环的销售单价从1.82元/片一路下滑至1.66元/片，降幅达8.8%;镍基合金密封环从8.07元/片降至7.53元/片;C型密封环更是从11.20元/片跌至8.92元/片，降幅超过20%。三大主力产品全线降价，而原材料成本端——尤其是来自日本供应商的特种钢材——并没有同步下降。这意味着威易发正在用自己的利润去补贴客户，用价格换市场。短期内或许能稳住订单，长期来看，这是一条通往利润枯竭的死路。

        而比降价更致命的，是产品结构的极度单一。招股书披露，2023年至2025年，威易发核心技术产品收入占营业收入的比重分别为99.97%、99.78%、99.85%——近乎百分之百的单一押注。

        而这“核心技术产品”说白了就是涡轮增压器用的金属密封环，无论叫合金密封环、镍基合金密封环还是C型密封环，本质上都是同一个东西。2025年，合金密封环占主营收入69.6%，镍基合金密封环占21.03%，C型密封环占8.53%，三项合计超过99%。

        这意味着，一旦涡轮增压器这个赛道出了问题，威易发就是“一损俱损”。而现实是，纯电动车根本不需要涡轮增压器，这个零件在纯电路线里直接归零。国家大力扶持新能源汽车，威易发却在募资扩产一个正在被时代淘汰的产品，这种战略判断令人费解。

        客户集中度和应收账款的问题同样触目惊心。报告期各期末，威易发应收账款、应收票据及应收款项融资合计金额分别为7462.46万元、8484.97万元和8817.27万元，占当期流动资产比例分别为60.78%、49.43%和 43.63%。虽然占比在下降，但绝对金额在持续攀升。更关键的是，威易发客户集中度较高，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为52.06%、51.93%和45.40%。如果主要客户经营状况发生重大不利变化，或终止、减少合作，公司可能面临订单骤减、产能闲置、存货积压的连锁反应。对于一家高度依赖涡轮增压器市场的企业来说，下游整车厂和涡轮增压器厂商的任何风吹草动，都可能直接传导到威易发的报表上。

        如果说财务数据的失速还可以归咎于行业周期，那么公司治理层面的问题则暴露了更深层的“基因缺陷”。威易发的实际控制人王征豫、蒋红亮、刘立璞三人为一致行动人，合计直接和间接控制公司99.28%的股份表决权，几乎实现了对公司的绝对控制。在这种“一股独大”的架构下，2023年6月，公司因“未能及时披露资金占用事项”，董事长、总经理、董事、财务负责人、董秘集体被监管层采取口头警示的自律监管措施。资金占用的具体构成如下：王征豫因个人资金周转借款163.33万元，刘立璞借款50万元，监事会主席殷锋借款10万元，合计213.33万元。200多万，看着不多，但威易发2022年的净利润才2757万，实控人随手一借就是净利润的近8%。

        此外，威易发IPO前夕还实施了"清仓式分红"——2021年至2024年6月30日公司累计分红3400.16万元，与本次IPO募资中3500万元的补流金额几乎等量。左手掏空、右手募资，这与北交所倡导的“规范治理”理念形成尖锐对立。

        更让人瞠目结舌的，是威易发在信息披露上的系统性“打架”。威易发在2021年至2023年间三次更换审计机构，从和信所换到中喜所，再换到天健所，每换一次就像换了一套账本。招股书与新三板年报在客户数据、供应商数据、关联交易等多个维度出现根本性矛盾。

        以客户为例，招股书披露2021年第一大客户为长城汽车集团，但新三板年报显示前五大客户中根本没有长城汽车集团，取而代之的是蜂巢蔚领动力科技——而蜂巢蔚领恰恰是长城汽车的全资孙公司。更诡异的是，招股书中2021年对长城汽车集团的销售额为1017.34万元，但年报中仅蜂巢蔚领与长城定兴两家的合计销售额就达1130万元，合并口径反而比分拆口径还低?这在逻辑上完全说不通。

        供应商数据同样混乱——招股书中2021年第二大供应商卡彭特(上海)贸易有限公司采购额109.34万元，但新三板年报的前五大供应商名单中根本没有这家公司。同样，第四大供应商上海迅志图像科技有限公司也未出现在年报中，相同供应商的采购金额也是不一样得。

        关联交易的披露更是漏洞百出：招股书中披露的多笔关联方交易，在年报中要么金额不一致，要么干脆未作关联交易披露。当一家公司的两份公开文件在核心数据上都无法自圆其说，我们凭什么相信它的财务报表是真实的?

        在供应商疑点中，最具戏剧性的莫过于供应商南京桑阿洛金属制品有限公司。天眼查显示，桑阿洛成立于2017年，注册资本500万元，实缴资本仅23.98万元，而最令人震惊的是——这家公司自成立以来，社保缴纳人数始终为零。一个零社保员工的公司，却能长期稳定地向威易发供应核心原材料，2021年以来多次位居威易发第一大供应商，2025年采购金额高达1437.21万元，位列第二大供应商。它的供货能力从何而来?业务真实性如何保证?与威易发的合作背景是否存在未披露的关联?这些问题，招股书中一个字都没有回答。

        与客户之间的时间线矛盾同样令人费解。威易发声称与江苏毅合捷汽车科技股份有限公司自2012年便开始合作，且系“主动开发获得”。然而企查查显示，毅合捷的成立日期是2013年6月6日——比威易发声称的合作起始时间还晚了将近一年。一家尚未成立的公司，如何能在2012年就成为客户?更耐人寻味的是，毅合捷近期重启IPO，已于5月29日创业板受理，其招股书中确认的成立时间同样是2013年6月，且未披露任何前身主体。这段“穿越式”的合作史，究竟是威易发记错了年份，还是另有隐情?

        最后，不得不提的是威易发引以为傲的“研发实力”。威易发宣称拥有33人的研发团队、26项专利(含7项发明专利)，而研发费用率却低于同行业平均水平。2023年至2025年，威易发研发费用率分别为4.27%、4.31%和5.45%。

        更值得玩味的是，威易发的核心技术人员名单里，有一个名字格外引人注目——张晓峰。这位“85后”，中专学历，此前的工作经历是——仓库管理员。后来“逐步转型”，成了公司的核心技术人员。一家号称省级高新技术企业、省级专精特新中小企业的公司，其核心技术团队的专业背景竟经不起深究，这让那69%的毛利率更添了几分可疑——你的技术壁垒，真的有你说的那么高吗?

        综合来看，威易发6月11日的北交所上会，与其说是一家优质企业的资本盛宴，不如说是一场充满不确定性的“压力测试”。北交所上市委的审议，不应只看它赚了多少钱、毛利率有多高，更要看这些数字背后，究竟藏着多少经不起追问的真相。

      近日，广东真健康医疗科技开发股份有限公司（简称：真健康医疗）向港交所递交IPO申请，冲刺港股上市。

　　作为国内经皮穿刺手术机器人细分领域的头部企业，真健康医疗已构建起从精准导航到全链条护理的完整微创肿瘤解决方案，但持续大额亏损、现金流压力突出、定价与议价能力薄弱等问题，对其后续商业化落地形成了明显制约。

　　两年多仅售出两台设备

　　据了解，真健康医疗成立于2018年，是国内经皮穿刺手术及消融手术机器人研发及商业化方面的先行者。根据商业咨询公司灼识咨询的数据，2024年真健康医疗产品的试用装机数量位列国内所有手术机器人公司首位。

　　目前，真健康医疗已构建起以“经皮穿刺、精准治疗”为核心的智能医疗机器人产品矩阵，核心产品为四款经皮穿刺手术机器人。其中，TH-S1、TH-S、TH-SPro三款已获得三类医疗器械注册证，可应用于肺部、腹部实体器官穿刺手术；TH-SA已于2025年5月提交三类医疗器械注册申请。

潘悦　制图

　　此外，真健康医疗还布局了消融机器人、小型穿刺设备、体外器官保存系统，以及配套手术耗材等多条产品线。其中，TH-S为国内首创的穿刺手术导航定位系统；TH-XMW则是国际首创的微波消融机器人。

　　招股书显示，我国经皮穿刺手术机器人市场处于早期阶段，获批产品数量有限，但持续有新进入者入局。截至2025年11月30日，国家药监局已批准17款经皮穿刺手术机器人，其中包括15款国产产品和2款进口产品，而真健康医疗则有12款产品获得上市许可，产品主要通过经销商销售，并已构建全国性销售网络。

　　经营业绩方面，报告期内公司持续录得净亏损，2023年、2024年、2024年上半年及2025年上半年，公司营收分别为230万元、179万元、10万元、17万元，对应净亏损分别为9554万元、9216万元、5336万元、5673万元。

　　真健康医疗认为，这主要系研发投入规模较大，叠加销售分销、行政管理等各项运营成本所致，后续公司仍将持续加码研发、推进管线产品临床申报与商业化落地，预计短期内将继续保持亏损状态。

　　具体来看，公司自2023年起在国内推进核心产品商业化，报告期内仅卖出一台TH-S1与一台TH-S以及有限的耗材，2023年、2024年及2025年上半年，核心产品收入占比分别为100.0%、88.9%、0。可见2025年上半年核心产品为零销售，商业化进程陷入停滞。

　　招股书称，公司外科手术机器人业务仍处于商业化初期，在搭建及运营规模化销售营销体系、支撑产品商业化落地方面经验不足。相较于行业内具备成熟产品推广与营销经验的企业，公司候选产品的商业化落地存在更高的固有风险，且落地周期更长、投入成本更高。若公司现有商业化产品及后续落地的候选产品，无法获得临床医生与医疗机构的广泛认可，现有产品销售额或将下滑，同时候选产品的市场推广也难以有效落地。

　　现金流压力突出

　　由于收入规模小、持续大额亏损、现金消耗率高、融资依赖度强，真健康医疗正面临较大的现金流压力。

　　招股书披露，自成立以来，公司运营已消耗大量现金，报告期内经营活动持续净流出。2023年、2024年及2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-8400万元、-9700万元、-6270万元。同期，现金运营成本呈上升趋势，分别为7015万元、8209万元、4075万元，其中研发投入为最大支出项，各期研发开支分别达4080万元、5080万元、2340万元。

　　受此影响，真健康医疗现金及现金等价物持续缩水：2023年末为1.22亿元，2024年末降至0.84亿元，2025年上半年末进一步下滑至0.79亿元，现金流压力突出。

　　真健康医疗预计，未来研发开支将继续增加，而研发活动本身具有不确定性，候选产品商业化亦存在实际困难，大额研发投入未必能产生预期收益。招股书明确提示，若无法及时获得充足资金，公司可能需延迟、限制或终止临床前研究、临床试验及候选产品的商业化进程，对业务前景造成重大不利影响。

　　据了解，真健康医疗本次赴港交所IPO，所募集资金将用于产品研发迭代、商业化落地、产能建设、市场拓展，同时补充营运资金。

　　渠道与定价能力薄弱

　　据招股书披露，从报告期开始直至2025年11月30日，真健康医疗旗下全部商业化产品均通过第三方经销商对外销售，再由经销商转售给终端医院或下级分销商，且公司计划在可预见的未来，持续沿用经销商模式开展销售业务。

　　值得关注的是，真健康医疗的收入高度依赖少数客户，客户集中风险显著。

　　招股书显示，2023年度、2024年度及2025年上半年，前五大客户收入占比均为100%，其中第一大客户收入占比分别为100%、88.9%和97.1%。而且在可预见的未来，公司绝大部分收入仍大概率来自有限的合作客户。

　　招股书坦言，公司可能面临客户集中风险。公司依赖外部营销推广服务商开展现有产品及在研产品的宣传推广工作。若相关服务商未能按时履行合同义务，或自身出现经营问题，将导致公司产品及在研项目的商业化进程不及预期。此外，倘若核心客户下调采购规模或终止合作，而公司无法在合理周期内开发同等体量的新增客户，将对公司经营、财务状况及盈利水平造成不利影响。

　　不难看出，真健康医疗极度依赖少数客户、渠道与定价能力偏弱，已成为本次IPO的重要风险点之一。

        近日，上海果纳半导体技术股份有限公司(简称“果纳半导体”)向港交所递交上市申请。这家成立六年的半导体晶圆传输设备企业，凭借行业红利实现营收高速增长，成为赛道新锐黑马。但高光背后，公司核心高管上市前夕辞任执行董事，叠加公司亏损，以及资产结构持续承压等问题，也成为其IPO之路需要直面的挑战。

        营收表现突飞猛进

        作为一家成立于2020年3月的半导体传输系统供应商，成立仅6年的果纳半导体2023年至2025年(简称“报告期内”)公司营业收入分别为1.33亿元、3.09亿元和5.22亿元;同期年内亏损分别为0.81亿元、0.63亿元和0.12亿元。

        据悉，随着半导体制造工艺持续迭代，全自动厂区物流传输系统已成为先进晶圆产线的标配，其中晶圆传输模块(EFEM)、晶圆分选机(Sorter)与自动物料搬运系统(AMHS)各司其职，市场需求由此井喷。数据显示，按收入计，公司2025年在12英寸晶圆制造领域传输设备市场位居国内企业首位。

        尽管公司表示自身是国内唯一能够提供规模化全流程智能半导体传输系统的本土企业，但在营收结构上，公司目前收入仍主要来自晶圆传输设备业务板块，该业务报告期内在公司收入中的占比分别为78.7%、77.4%和73.0%。而自动物料搬运系统(AMHS)直到2025年才首次产生收入，在营收中占比仅为2.6%。

        客户集中风险同样不容忽视，报告期内，公司前五大客户收入占比分别为60.1%、84.6%及69.3%，常年维持在60%以上。其中，第一大客户收入占比分别为18.1%、59.4%和39.8%。

        资产质量成色待考

        为完善产业布局、补齐业务短板，果纳半导体近年来发起两笔关键并购，试图通过扩张快速完善产业链，但也埋下商誉减值的风险，收购标的资产成色和技术质量仍有待时间进一步检验。

        2023年12月，公司斥资0.32亿元收购马来西亚Waftech70%股权，切入半导体后端封装自动化设备领域;2025年10月，再度以0.68亿元收购芯导无锡51.78%股权。两笔收购合计耗资超亿元，且均采用免纳专利权费法、多期超额收益法进行估值，此类估值方式高度依赖未来业绩预期。

        从并购实效来看，收购Waftech尚能为公司带来每年超千万的海外收入，芯导无锡的资产性价比则仍需观察。芯导无锡在2025年的可识别资产净值总额为2408万元，其中无形资产高达2370万元。据招股书披露，收购产生的无形资产主要为专利及客户关系，而在果纳半导体列出的30项业务相关重大专利中，仅有4项归属于芯导无锡。收购芯导无锡后，果纳半导体的商誉也从2024年的740万元飙升至2025年的6337万元。

        整体资产负债方面，报告期内公司的总资产从2023年的5.09亿元上升至2025年的8.77亿元，总负债从2023年的6.29亿元上升至2025年的10.45亿元，偿债压力居高不下。具体到资产端的情况，公司资产主要由存货及合同履约成本、物业厂房设备以及贸易应收款项三部分组成，2025年分别为2.89亿元、1.89亿元和1.42亿元，资产流动性偏弱。

        此外，在向来以重投入、重设备、高技术门槛著称的半导体设备行业，公司在硬件上的投入却有些“举重若轻”。拥有1.7亿元物业的背景下，报告期内设备及机器金额分别为349万元、907万元和784万元;同期的租赁物业装修金额分别为99万元、555万元和626万元，计算机及办公设备分别为146万元、496万元和503万元。

        核心高管辞任执行董事

        值得注意的是，在公司递表港交所的前夕，一位曾获公司千万级股权激励、薪酬一度超越董事长的核心高管却辞任执行董事。

        为吸引和留住关键人才，公司持续推行股权激励计划，报告期内股份支付费用分别为1740万元、320万元和240万元。作为激励力度最大的一年，公司2023年对执行董事Fung　Kai　Ye(冯启异)单人的股份支付开支高达1435万元，占全年股权激励费用八成以上。

        进一步梳理不难发现，根据果纳半导体官方发布的信息，冯启异曾在2024年9月的第十二届半导体设备与核心部件展示会上，以果纳半导体首席运营官、晶圆传输事业部总经理的身份发表主题演讲。然而，这位手握千万级股权激励的核心高管，在招股书中却仅以寥寥数笔带过“冯启异于2023年11月获委任为本公司执行董事，并于2025年12月辞任”。招股书中也未有涉及首席运营官的介绍。穿透股权结构，冯启异仍位列公司控股股东上海竺世管理咨询合伙企业(有限合伙)的合伙人名单。

        作为核心业务板块，晶圆传输设备长期为公司贡献超过七成营收，冯启异辞任执行董事是否会带来影响。对此，《经济参考报》记者致电果纳半导体，尝试了解冯启异是否仍在公司任职以及晶圆传输事业部现任负责人，截至发稿暂未收到回复。除了冯启异，公司的财务总监则是在去年9月刚刚加入公司，同年12月被委任为财务总监。

        在国产半导体设备崛起的浪潮中，果纳半导体无疑是一颗耀眼的新星。在冲刺港股的临门一脚之际，如何夯实资产质量、稳定核心团队、完善公司治理，或将是这家年轻企业需要跨越的大考。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        上交所官网显示，上海燧原科技股份有限公司(下称“燧原科技”)科创板IPO将于6月15日上会。此次冲刺科创板，燧原科技拟募资60亿元，用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。

        《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，尤其是三年累计归母净亏损超43亿元，让投资者意难平;此外，公司生死与腾讯的采购预算高度绑定，也充满不确定性。

        三年亏掉43亿元

        招股书显示，2023-2025年(报告期)，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元和9.9亿元，三年复合增长率为81.32%。期间该公司出现持续亏损，归母净利润分别为-16.65亿元、-15.1亿元和-11.64亿元，三年累计亏超43亿元。

        燧原科技在问询回复中表示，公司持续亏损系各期营业收入和毛利规模尚未覆盖以研发费用为主的期间费用支出。随着报告期内营业收入和毛利的高速增长，公司亏损已从2023年的16.65亿收窄至2025年的11.64亿元，业绩持续改善。据了解，国产AI芯片厂商收入规模偏低、尚未盈利是报告期内行业的共性挑战。将营收规模低、研发强度大和业绩持续亏损归结为国产AI芯片厂商阶段性共性问题的燧原科技，按照2025年业绩计算，却是几家国内同行可比公司中营收最少、亏损最多的一家。

        对此，燧原科技表示，已采取有效措施持续提升经营业绩：首先，公司始终坚持以商业价值驱动的原始创新，通过对产品的研发迭代提升业绩;其次，加强技术迭代匹配产业链协同，持续加深上下游合作，夯实公司竞争优势;第三，公司将继续深入挖掘市场机会，充分释放收入规模覆盖期间费用支出;最后，整合资源，打造公司的国产AI算力生态。

        《电鳗财经》还注意到，2023-2025年，燧原科技经营活动产生的现金流量净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元。对此，燧原科技表示，报告期内，公司经营活动现金流量净额持续为负主要系购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金规模较大。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额持续为负符合公司业务实质;经营活动产生的现金流量净额持续为负不会对发行人生产、研发、销售活动造成重大不利影响。

        在问询回复中，燧原科技给出了盈亏平衡的时间表：若有效控制供应链成本和交付进度，预计最早2026年可实现合并报表盈利;若供应链成本攀升或营收达成率偏低，则可能推迟至2027年。

        公司生死与腾讯高度绑定

        上交所在首轮问询中抛出了一个尖锐的问题：燧原科技对腾讯销售占比超八成，这到底是怎么回事?

        招股书显示，2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为96.50%、92.60%和96.89%。其中对腾讯科技(深圳)的销售金额(包括直接销售和AVAP模式销售)占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。这意味着，燧原科技的生死与腾讯的采购预算高度绑定。

        据观察，腾讯自燧原科技成立第二年起就是其客户，从单一场景小规模验证，走到多场景大规模部署，再到深度战略合作。产品从研发阶段就与腾讯的业务场景深度适配，甚至采购腾讯服务器用于测试。股权层面，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%股份，为第一大股东。创始人赵立东和张亚林合计控制公司28.14%的表决权，仍为实际控制人。

        燧原科技在回复中称，与腾讯已形成长期稳定、深度绑定的合作关系，腾讯终止合作的可能性较低。

        值得注意的是，这种高依赖的风险较大：若腾讯自身算力投资收缩，或战略转向自研芯片，燧原科技的收入将面临断崖式下跌。燧原科技也意识到了这一点。公司表示正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网、电信运营商和行业客户，并参与甘肃庆阳、江苏无锡等地的智算中心建设。

        毛利率缘何低于同行

        受定价策略、产品结构影响，燧原科技毛利率远低于可比公司。报告期内，公司主营业务毛利率分别为29.89%、29.33%和29.13%，出现了持续降低。其中，传感类产品的毛利率分别为33.08%、29.51%及28.22%，毛利率水平明显下降;电声类产品的毛利率则由2024年的29.16%降至2025年的23.99%。

        招股书披露，报告期内，公司调温器产品毛利率高于东风科技，与英国TMS接近;智能水阀产品毛利率整体低于三花智控，2025年度高于拓普集团;传感器产品毛利率低于开特股份，高于华工科技，与安培龙较为接近。

        燧原科技在问询回复中表示，公司成本明细科目与可比公司核算存在一定差异，公司成本结构重分类后，则成本构成与可比公司基本可比，不存在显著差异。燧原科技表示，未来公司有计划直接以超节点智算系统作为主要出货形态，会进一步提升公司毛利率水平。

        不过，燧原科技2025年第四代AI加速模组尚未量产，工程样卡毛利率为负。

        燧原科技解释称，2024年及2025年，公司三代产品批量交付，商业化落地前景良好，考虑到供应链安全，为保证三代及后续代际产品的持续交付，公司对核心原材料进行了大规模备货，存货余额总体呈上升趋势。

        在招股书中，燧原科技坦承，国内整车厂在进行零部件采购时通常会根据其对应车型整车定价及销售情况要求零部件企业在后续年份适当下调供货价格(俗称“年降”)。如果产品价格下降较大，或公司成本控制能力未能同步提升，将对公司毛利率水平及盈利能力造成不利影响。

        燧原科技IPO即将上会，也是迈向资本市场关键一步，面对市场的诸多质疑，能否过会再添变数。

        冲刺国产人工心脏第一股的苏州同心医疗科技股份有限公司(以下简称“同心医疗”)IPO又有新进展，该公司首轮审核问询函回复近日出炉。值得一提的是，同心医疗核心产品CH-VAD的市场份额出现下滑，但其最大竞争对手、同样在冲刺国产人工心脏第一股的核心医疗，同期的市场份额却大幅上升。即便如此，同心医疗仍拟在首发募投项目中扩建产能，在国内植入式心室辅助装置市场竞争日益激烈的情况下，这或许是一步险棋。

        业绩连亏

        招股书显示，同心医疗是一家全球性、以突破性新技术和解决方案推动晚期心力衰竭治疗进步和市场发展的创新医疗器械公司。该公司的主要产品为植入式左心室辅助系统(即通常所称的人工心脏，简称LVAD)，首款植入式全磁悬浮左心室辅助系统CH-VAD已获得国家药监局批准上市，成为我国首个获批上市的全磁悬浮植入式人工心脏，其迭代版本CH-VAD Plus目前也获得国家药监局批准上市。

        财务数据显示，2023—2025年，同心医疗营收分别为5045.32万元、7735.05万元、2.13亿元，归属净利润分别为-3.06亿元、-3.72亿元、-3.74亿元。同心医疗方面表示，报告期内持续亏损主要受两个因素影响，一方面，公司长期专注于植入式左心室辅助系统的研发，该类产品在实现商业化销售前需要持续进行大量的资本和人力投入;另一方面，人工心脏产品CH-VAD虽然获批上市，但国内尚处于商业化初期阶段，销售收入规模相对较小，尚未能覆盖前期及当期各项成本费用。

        从收入构成看，2023—2025年，同心医疗CH-VAD系统的收入分别为5005.9万元、6705.98万元、1.05亿元，营收占比分别为99.99%、86.7%、49.27%;配件收入分别为2700元、144.24万元、1012.83万元，营收占比分别为0.01%、1.86%、4.76%。2024—2025年，BrioVAD系统的收入分别为884.46万元、9780.44万元，营收占比分别为11.44%、45.97%。

        此外，同心医疗经营活动产生的现金流量净额持续为负。2023—2025年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.2亿元、-2.93亿元、-3.19亿元。

        就公司相关问题，北京商报记者向同心医疗发去采访函，但截至发稿，未收到回复。

        竞争加剧

        在同心医疗近日披露的首轮审核问询函回复中，国内植入式心室辅助装置市场的竞争格局，以及CH-VAD和竞品上市以来的植入量、市占率变化，以及CH-VAD市场份额发生变动原因受到关注。

        同心医疗所处的植入式人工心脏行业，近年来进入持续增长阶段。据弗若斯特沙利文测算，预计2021—2026年，中国植入式LVAD市场将从610万元增至11.9亿元，复合年增长率将达187.6%。

        目前，国内共有5家企业的植入式VAD产品获批上市，分别为永仁心医疗、同心医疗、航天泰心、核心医疗和雅培。

        根据同济国际心血管大会公布的数据，截至2024年底，同心医疗的植入式VAD产品CH-VAD累计植入量为391台，排名第二位;核心医疗排名首位，其植入式VAD产品Corheart6累计植入量为541台。

        值得一提的是，核心医疗与同心医疗目前正在竞速国产人工心脏第一股。此前，核心医疗、同心医疗科创板IPO分别于2025年11月6日、2025年12月26日获得受理，目前均进入已问询状态。

        同心医疗方面在首轮审核问询函回复中提及，“市场竞争的加剧对发行人市场份额造成一定影响”。具体来看，同心医疗的核心产品CH-VAD的市占率由2023年的29%下滑至2024年的26.9%，核心医疗Corheart 6的市占率则由2023年的26.8%增至2024年的37.2%。

        另据招股书，2023—2025年，同心医疗核心产品CH-VAD的售价有所下调，平均价格分别为37.92万元/台、38.54万元/台、34.6万元/台;2024—2025年，BrioVAD的平均价格分别为80.41万元/台、87.33万元/台。对此，同心医疗方面在招股书中表示，“主要系公司为在我国人工心脏行业高速发展期快速拓展客户，不断提高市场占有率，建立稳固的客户基础而主动调整价格”。

        在核心产品市占率下降的情况下，本次发行上市同心医疗拟募资10.64亿元，其中拟投入1.29亿元用于建设植入式左心室辅助系统生产基地项目，项目建成后公司年产能将由700套提升至4500套。

        北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇表示，同心医疗此次募资扩产是基于长期市场前景的前瞻性布局，但激进性与风险并存，风险在于产能消化周期长;公司目前产品结构单一，叠加成立以来持续亏损，若产能闲置将进一步加剧现金流压力。此外，核心医疗等竞品也在同步扩产，行业未来或竞争更为激烈。

        2024年1月IPO被否后，浙江胜华波电器股份有限公司(以下简称“胜华波”)在王上胜、王上华、王少波三兄弟带领下，欲再度闯关沪市主板IPO。近日，上交所官网显示，胜华波IPO获得受理。与前次IPO相比，胜华波募资“胃口”大增，拟募资金额从9.02亿元大幅提升至26亿元。此外，该公司应收账款规模持续扩大，截至2025年末，应收账款账面价值约27.38亿元，占流动资产的比例为56.26%。此番二度IPO，胜华波实控人不再100%控股，不过持股比例仍较高，合计控制胜华波超九成股份。

        二度闯关IPO

        时隔两年多时间，胜华波再度冲刺A股。

        作为一家汽车智能电机领域综合方案提供商，胜华波主要从事雨刮器总成、座椅电机和车身智能电机等汽车零部件的研发、生产和销售。

        据悉，胜华波曾有过冲刺沪市主板IPO的经历。上交所官网显示，早在2023年3月，胜华波IPO招股书获得受理，不过2024年1月，公司IPO上会未能获得通过，冲A折戟。

        相比前次IPO，胜华波拟募资额上调，由9.02亿元增至26亿元。

        从本次IPO募资投向看，胜华波募集资金扣除发行费用后，将投入杭州车身系统智能驱动部件产研一体化一期项目、浙江胜华波智能轻量化汽车雨刮器总成建设项目、胜华波广州车身系统智能驱动部件产研一体化建设项目、胜华波智能科技装备研发及生产制造基地一期项目、安徽胜华波汽车零部件智能制造建设项目、安徽胜华波汽车零部件智能装配项目、上海研发中心升级建设项目。

        除募资额调增外，胜华波的保荐机构也由安信证券股份有限公司(现为国投证券股份有限公司)变更为国泰海通证券股份有限公司。

        业绩表现方面，2023—2025年，胜华波营收分别约为41.31亿元、52.88亿元、65.63亿元，归属净利润分别约为6.42亿元、8.84亿元、10.23亿元。

        应收账款持续走高

        纵观胜华波的招股书，公司应收账款高企的情况“惹眼”。

        招股书显示，2023—2025年，胜华波应收账款账面价值分别约为17.1亿元、25.28亿元、27.38亿元，占当期末流动资产的比例分别为55.9%、58.95%、56.26%，占当期营业收入的比例分别为41.39%、47.82%、41.73%。

        此外，胜华波的应收账款周转率始终低于同行业可比公司平均水平。2023—2025年，该公司的应收账款周转率分别为2.54次/年、2.31次/年、2.33次/年;同期同行业可比公司应收账款周转率平均值分别为3.58次/年、3.37次/年、3.37次/年。

        追溯胜华波过往财务数据，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年上半年末，应收账款账面价值分别约为8.05亿元、9.66亿元、12.95亿元、15.54亿元，占流动资产的比例分别为52.67%、53.99%、55.44%、60.42%，占营业收入的比例分别为41.77%、38.52%、40.56%、88.87%。

        前次IPO被否时，在上市委会议现场，上市委曾要求胜华波结合公司所处行业特点、业务结构、客户对象、期后回款、经营活动现金流与净利润的差异、应收账款周转率及账龄等，说明公司收入的真实性和坏账计提的充分性。

        中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉北京商报记者，企业应收账款高企，一方面使得公司大量资金被客户占用，现金流承压;另一方面，坏账风险也可能侵蚀公司利润。

        此外，2023—2025年，胜华波存货账面价值分别约为8.65亿元、10.06亿元、13.71亿元，持续上升;占流动资产的比例分别为28.29%、23.46%、28.18%。对此，胜华波方面表示，主要为销售规模扩大，原材料及库存商品备货量相应提升所致。

        实控人手握超九成股权

        胜华波还具有浓厚的家族企业特征，实控人家族共持有公司超九成股权。

        前次IPO时，胜华波控制权集中的情况曾被监管关注。彼时，胜华波招股书显示，王上胜、王上华、王少波三兄弟100%控制胜华波;重启IPO后，三兄弟控制公司股份的比例下降至92.42%。

        具体来看，前次IPO招股书显示，胜华波的控股股东胜华波集团及实际控制人王上胜、王上华和王少波，分别持有公司60%、20%、10%、10%的股份。

        2024年11月以来，胜华波通过增资、股份转让等方式调整股权结构，引入厦门国贸、浙江富浙等投资机构。

        截至招股书签署日，胜华波集团持股比例降至55.53%，王上胜、王上华、王少波则分别直接持有公司18.09%、8.94%、8.94%的股份，并且共同通过胜华波集团间接持有公司55.53%的股份，以及通过员工持股平台胜华波股权投资和胜华波企业管理分别控制公司0.54%、0.38%的股份，合计控制公司92.42%的股份。

        资料显示，王上胜现任胜华波董事长;王上华2004年12月至今，历任胜华波董事兼总经理、董事;王少波现任胜华波董事。

        另外，除实控人三兄弟外，胜华波管理层还可以看到多名家族成员的身影。其中，胜华波副董事长李伟良系王上华女婿;总经理王特系王上胜儿子;常务副总经理王坚系王上华儿子。

        中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅表示，对于股权高度集中的家族企业，监管可能会要求企业说明家族内部的股权安排是否清晰，同时对于家族成员在公司担任职务的情况，也要核查其任职资格是否符合要求，是否存在不具备胜任能力的亲属占据关键岗位的情况。

        另外，前次IPO时，胜华波大手笔分红的情况也曾被监管追问。彼时，招股书显示，2019—2021年，胜华波合计现金分红约3.05亿元，按持股比例计算，上述分红均落入实控人口袋。

        而在最新报告期内，胜华波再次大手笔分红，2024年，胜华波现金分红2亿元。

        针对相关情况，北京商报记者向胜华波方面发去采访函进行采访，但截至发稿，未收到公司回复。

        6月11日，郑州新世纪数码科技股份有限公司(以下简称“世纪数码”)将站上北交所上市委员会的审议台。保荐机构东方证券已在6月4日披露了问询回复，一切看似准备就绪。然而，当我们拨开招股书中那些精心修饰的数字迷雾，看到的不是一家科技制造企业的成长蓝图，而是一幅令人不安的图景——增收不增利、现金流崩塌、核心命脉系于一家日本企业之手、募投项目豪赌产能翻倍却面临需求萎缩。这家自称“专精特新”的企业，究竟是在叩开资本市场的大门，还是在用投资者的钱为自己的结构性困境买单?

        先看最直观的业绩表相。2023年至2025年，世纪数码的营业收入分别为5.71亿元、5.69亿元和6.12亿元，三年间仅仅微增7.2%。而净利润的走势更为尴尬：2023年4987.81万元，2024年反弹至5729.66万元，2025年却骤降至5352.83万元，同比下滑6.58%。表面看，2025年营收增长7.6%，似乎主业回暖，但利润反而倒退——这不是成长，这是在用更多的销量换更少的钱。更值得警惕的是扣非净利润：2025年为5148.97万元，同比下降7.3%，降幅甚至超过了名义净利润。非经常性损益在粉饰什么，一目了然。

        北交所在第二轮审核问询中已经撕开了这层遮羞布。2025年1至9月，公司营业收入同比增长仅2.03%，但净利润同比暴跌19.67%。交易所直截了当地追问：是否存在下游需求放缓、客户订单不接续等可能导致业绩持续下滑的不利情形?是否对持续经营能力构成重大不利影响?这不是例行公事的提问，这是审核机构在用最直白的语言告诉市场——这家公司的赚钱能力正在加速衰减。

        如果说利润下滑还可以用“投入增加”来解释，那么现金流的恶化则彻底暴露了经营质量的真实底色。2023年至2025年，世纪数码经营活动产生的现金流量净额分别为6367.79万元、4724.75万元和2973.26万元，三年间跌幅高达53.3%。利润尚且稳定，现金却在快速流失——这意味着每一分账面利润的背后，都有越来越多的钱被压在了存货和应收账款里。

        果不其然，存货周转天数从2023年的约64天攀升至2025年的约80天，应收账款周转天数从约7天延至约11天，两项合计从71天拉长至91天，整整多了20天。每多压一天货、多等一天款，就是多占用一天真金白银。而2026年一季度，经营活动现金流量净额首次转负，达到-1358.29万元。一家即将上市的企业，连自己的造血能力都在枯竭，这不是“短期波动”，这是结构性失血。

        然而，比现金流更致命的，是世纪数码那条几乎完全系于一根线上的供应链。喷头，数码喷印设备最核心的部件，直接决定打印精度、速度和稳定性。而世纪数码的喷头，99.9%采购自日本爱普生。2023年至2025年，来源于爱普生的喷头采购金额分别为2.11亿元、2.03亿元和2.24亿元，占喷头采购总额的比例分别为99.94%、99.95%和99.54%。这意味着，这家以“智能制造”自居的企业，整条生产线几乎完全依赖一家海外供应商的供货稳定性。北交所在首轮问询中连续追问这一风险，并直接质疑：“公司产品性能的实现主要依赖于核心部件的质量还是核心技术?”“发行人的生产过程是否仅为外购组件后进行组装?”

        世纪数码的回应是：公司自主研发了喷头排列构型、步进运动控制等多项核心技术。但当我们看一组数据就会明白这种“自主研发”的成色——直接材料成本占主营业务成本的比例高达93.60%、92.89%和91.96%。每卖出100元的产品，有差不多92元花在了买原材料上，自身创造的附加值不到8元。其中仅喷头一项就占了材料成本的约50%。这不是科技制造，这是贴牌组装。对比同行业的宏华数科，研发费用率高达5.23%至7.16%，毛利率长期维持在40%以上;而世纪数码的研发费用率仅为3.24%至3.94%，核心部件全靠外购，所谓的“核心技术”不过是在别人的发动机上做了些调校工作。交易所的追问一针见血：这样的技术壁垒，能撑起一家上市公司的长期价值吗?

        更令人担忧的是，这根唯一的供应链已经在发出危险信号。世纪数码与爱普生之间存在采购返利机制，爱普生依据销量和销售管理等因素给予返利。然而，公司在2022年至2023年因喷头采购返利的会计处理存在重大差错，分别影响当期收入733.20万元和-11.10万元，影响净利润295.98万元和-146.65万元。这一差错金额远超对赌协议中约定的50万元上限，是否触发了对赌回购条款，至今仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。而一旦爱普生调高价格、调整供货条件甚至中断供应，世纪数码几乎没有任何替代方案。公司虽然声称已开展对其他品牌喷头的适配研究，但能否在短期内实现实质性替代，“尚存很大的不确定性”——这句招股书中的措辞，翻译成大白话就是：我们也不知道。

        在这样的基本面下，世纪数码的募投计划却显得格外激进。首先值得注意的是，世纪数码上会前紧急“挤水分”：募资额从4.19亿调至2.68亿，项目投资总额从4.76亿砍到3.24亿，缩水32%。但诡异的是——两个募投项目内容完全没变，同样的产线、同样的产能，原来要花4.76亿，现在只要3.24亿。钱少要了，活没少干。这不是优化，是承认原来那1.52亿本来就不该存在。一家连自己要花多少钱都算不清的公司，凭什么让投资者买单?

        其次，世纪数码本次IPO拟募集资金全部投向两个项目：年产10000台智能化高端数码打印设备研发生产基地建设项目和高端数码喷印设备研发及智能化生产基地改扩建项目。简单来说，就是产能翻倍。以2025年装配工序理论工时217800小时和当年实际产出9064台计算，每台设备平均装配工时约22.8小时，现有产线满产能力约为9500至9600台/年。而募投项目要新增10000台产能，相当于在现有基础上扩大约一倍。问题在于，公司产能利用率从2023年的97.82%降至2024年的91.12%，2025年虽回升至94.84%，但整体呈下滑趋势。在尚未满产、利用率还有上升空间的情况下直接翻倍扩张，逻辑何在?

        更要命的是，募投项目建成后预计新增固定资产折旧、摊销费用1666万元，占2025年利润总额的比例高达28.18%。仅折旧一项就要吃掉近三成的税前利润。如果新增产能无法被市场消化，这一固定成本将直接把本就脆弱的利润吞噬殆尽。

        产品端的信号同样不容乐观。世纪数码的核心产品数码喷墨印花机售价持续走低，均价从2024年的9.1万元/台降至2025年的6.73万元/台，降幅超过26%。作为公司重点发展的新业务方向，瓦楞彩箱数码印刷机的毛利率更是一路下滑：从2023年的29.61%降至2024年的22.85%，2025年进一步跌至21.09%。在一个竞争日趋激烈的市场里，产品卖得越来越便宜，利润越来越薄，却要靠扩产来讲增长故事——这不是战略，这是赌博。

        公司治理层面同样存在令人不安的家族化色彩。控股股东、实控人金利峰直接持有88.24%的股份，一人独揽大权。更值得注意的是，金利峰的堂姐金学智自2016年5月至今一直担任公司出纳，同时在2016年5月至2025年9月期间还兼任公司监事。出纳与监事由同一人担任，且是实控人的亲属，内控的独立性何在?2024年公司现金分红2000.40万元，金利峰按88.24%的持股比例拿走约1765万元。一边从公司大量分红，一边推进IPO融资扩产——这笔账，投资者需要算清楚。

        此外，世纪数码还背负着沉重的对赌压力。早期投资者中创信基金因对赌条款触发而分步退出，新晋股东济南泉韵、汇益创投入股时又与金利峰签署了新一轮对赌协议。这份对赌协议的核心条款与上市进程深度捆绑：协议要求，世纪数码的上市申请必须在2025年6月30日之前获得北交所的正式受理，并且最晚在2027年6月30日之前完成发行上市。如果公司未能在这两个时间点完成任务，将触发股权回购条款，即实控人金利峰须回购投资方所持股份。值得注意的是，世纪数码最终在2025年6月30日——新对赌协议约定的最后期限当天，压线完成了北交所IPO申报受理。这是一次堪称惊险的“踩点”。上市不是目的，是对赌的终点线。在这种压力下，公司的每一步决策都可能被“必须上市”的目标所绑架，而非基于企业自身的最佳利益。

        资本市场从来不缺故事，缺的是经得起推敲的真相。世纪数码的故事，讲到这里，已经越来越像一个关于“组装”的寓言——组装别人的核心部件，组装一份漂亮的财务报表，再试图组装一个上市的梦想。但市场终究会问一个最朴素的问题：当爱普生的喷头不再廉价，当扩张的产能找不到买家，当现金流的缺口再也无法用返利和对赌来填补，这家公司还剩下什么?6月11日，答案即将揭晓。

　 近日，智享生物（苏州）股份有限公司（以下简称“智享生物”）递交港股IPO申请。招股书显示，公司连续三年陷入亏损状态，同时客户集中度偏高，单一客户依赖风险突出。此外，企业还存在物业租赁备案不全、社保公积金未足额缴纳等合规隐患。

　　净负债与流动负债净额高企

　　智享生物成立于2018年，是一家国内领先的以生产为驱动的全生命周期CDMO（合同开发及生产组织），主营生物制剂开发与生产CDMO服务，具体包括工艺开发、分析方法开发及验证、药品生产质量管理规范（GMP）生产、质量管理，并配套提供监管事务及CMC相关支持。

　　招股书显示，截至2026年5月27日，公司为200多家客户提供CDMO服务，涵盖超过400个项目，涉及200多款药物及候选药物，其中包括3款已获批药物及20多个处于后期开发阶段的项目。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年商业化产品数量计，智享生物在中国生物制剂CDMO公司中排名第二，按2025年收入计，在中国的治疗性抗体药物领域的生物制剂CDMO中排名第三。

　　公司创始人、董事长及最终控制人李智现年43岁，拥有20余年生物制药研发及管理经验，曾在信达生物、康弘药业、铭康生物负责研发与GMP平台开发相关工作。

　　业绩方面，报告期内，公司2023年、2024年及2025年年内亏损及全面开支总额分别为1.68亿元、2.91亿元及2.15亿元；同期毛损分别为3380万元、6530万元及1870万元。历史亏损主要源于前期搭建商业化规模生物制剂CDMO平台所产生的投入。

　　具体来看，招股书披露公司过往亏损原因，一方面，是公司对单体厂房、标准化及商业化产能设施进行了大额前置投资，在商业化生产收入形成规模前，高额固定成本持续产生。另一方面，受CDMO行业项目发展阶段特性影响，后期项目组合对应的监管要求与能力约束，制约了生产排期、产能调配，也导致固定成本难以有效分摊。

潘悦　制图

　　招股书显示，截至2023年、2024年及2025年12月31日，公司净负债分别为2.68亿元、5.58亿元及7.69亿元；同期流动负债净额依次为12.17亿元、12.27亿元及12.42亿元。招股书坦言，高额净负债与流动负债净额，使公司面临流动资金压力及相关财务风险。

　　现金流方面，公司2023年、2025年经营活动分别录得现金净流入1114万元、7474万元，2024年经营活动现金净流出1.12亿元。智享生物称，倘若现金状况管理不善，或收入回款出现任何大幅延误或短缺，均可能对公司的流动性产生不利影响，限制执行战略举措的能力。

　　公司本次IPO募集资金主要投向常熟基地建设项目：重点新建两座年产能各96万升的原液生产设施、两座ADC专用生产设施及生物制药开发设施，并配套建设AI数据中心，剩余部分用作营运资金及一般企业开支。

　　客户集中风险上升

　　从客户端来看，公司客户群体较为多元，涵盖大型生物制药企业及各类生物技术公司，但客户集中度有所上升，相关风险随之加剧。

　　招股书显示，报告期内，2023年、2024年及2025年，来自前五大客户的收入分别为2.24亿元、1.75亿元及2.70亿元，占各期总收入比重依次为49.3%、40.5%及55.8%；同期单一最大客户收入分别为1.15亿元、0.43亿元及1.62亿元，占比分别达25.3%、9.9%及33.6%。

　　招股书坦言，公司对主要客户存在一定依赖，若大客户出现付款延迟或款项无法收回的情况，将对公司现金流及盈利水平造成显著负面影响。智享生物一般给予客户30至90天信用账期，截至2023年末、2024年末及2025年末，贸易应收款分别为1.63亿元、2.17亿元及2.32亿元。一旦大客户经营状况、财务实力恶化，可能出现账款逾期甚至坏账，进而冲击公司营运资金、财务状况与经营表现。

　　智享生物在招股书中透露，客户集中是公司面临的主要风险之一。报告期内公司收入高度依赖少数核心客户，且预计短期内该格局仍将延续。公司无法确保持续维系与主要客户的合作关系，也不能保证对方持续下达大额订单或签订长期合作协议。若受行业竞争、客户财务承压、预算缩减、药品审批受阻等因素影响，主要客户大幅减少采购，而公司又无法拓展同等规模的新订单予以弥补，业务经营、财务状况及业绩表现均将承受重大不利影响。

　　合规管理存在短板

　　除业绩持续亏损、客户集中度偏高外，智享生物还存在多项合规隐患，对其IPO进程构成不利影响。

　　根据招股书，截至2026年5月27日，智享生物尚有八份物业租赁协议未向主管政府部门完成备案。根据国内相关行政法规，租赁备案需由出租方提供营业执照、身份信息等资料。目前无法确保出租方会配合完成备案流程。若未能在监管要求期限内完成备案，且监管部门认定本公司需承担相应责任，合计最高罚款金额约8万元。

　　同时，报告期内直至2026年5月27日，公司未能按照国内法律法规要求，为境内员工足额缴纳社会保险及住房公积金。若监管部门要求公司补缴相关款项，或就此作出罚款、行政处罚等处理，公司的业务经营、财务状况及业绩表现将受到不利影响。

　　此外，公司还面临环保合规压力，CDMO生产涉及生物制剂、危废、废水处理，需严格遵守环评、排污许可、危废处置等规定；扩建项目需通过环保审批并落实防渗、监测等要求。

　　值得一提的是，2022年，公司还曾因多项安全生产合规问题被处罚，内控与现场管理存在漏洞：主要负责人李智未履行法定安全生产管理职责（未引发安全事故），被罚款3.5万元；建设项目未按规定设计安全设施，被罚款0.68万元；多项现场安全管理违规：动火作业制度执行不到位、临时用电无专人监管、安全设备安装使用不合标准、未足额配备安全管理人员、危险化学品未存入专用仓库，被罚款13.45万元。

        受益于电动汽车、超快速充电、人形机器人等下游市场快速崛起，碳化硅功率器件行业正迎来新一轮红利窗口，产业需求高速增长，国产替代空间愈发广阔。

        在风口下，深耕碳化硅领域的本土企业基本半导体，近日再度冲刺港股IPO，这也是该公司继2025年5月27日、2025年12月4日两次递表失效后，第三次向港交所递交上市申请。

        基本半导体方面对北京商报记者表示，公司是国内首批具备碳化硅功率器件全链条自主能力的垂直一体化IDM企业之一，业务覆盖碳化硅芯片设计、晶圆制造、模块封装、驱动应用全流程，形成了应对供应链波动的核心护城河，2025年营收已突破3.1亿元。但在赛道高景气与自身营收增长的背后，受国际巨头垄断的行业格局制约，叠加自身尚未盈利的现状，基本半导体此番新一轮IPO赶考依旧挑战重重。

        高景气、高增长

        电动汽车、人形机器人等新兴领域的持续放量，带动碳化硅功率器件成为半导体优质高景气赛道，行业市场规模因此迎来爆发式增长。

        技术层面，相较传统硅基器件，碳化硅器件具备能耗更低、转换效率更高、适配高压高频场景、耐高温稳定性强等优势，完美适配新能源、高端工业、智能装备等产业的升级需求，正逐步替代传统硅基产品，推动电力电子行业技术革新，市场渗透速度持续加快。

        行业层面，据招股书引用弗若斯特沙利文等机构资料，2020—2024年，全球碳化硅功率器件市场规模从45亿元增至227亿元，年复合增长率达49.8%，涨势迅猛且将持续延续，预计2025—2029年，全球市场仍将保持40.5%的高年复合增长率，2029年市场规模有望攀升至1106亿元。

        伴随技术迭代与落地普及，碳化硅在全球功率器件市场的渗透率持续提升，从2020年的1.4%升至2024年的6.5%，预计2029年将突破20.1%，替代空间进一步打开。

        国内市场的增长态势更为突出，增速甚至远超全球平均水平。2020—2024年，中国碳化硅功率器件市场规模由11亿元增至69亿元，年复合增长率高达59.7%，预计2025—2029年国内市场年复合增长率可达47.1%，2029年市场规模将达428亿元。

        与全球市场同频，国内碳化硅产品渗透率预计也将实现大幅跃升，从2020年的0.9%提升至2024年的5.4%，预计2029年将达到19%。

        需求侧爆发

        上海一家头部具身智能企业相关人士对北京商报记者表示，碳化硅功率器件主要用在人形机器人的关节伺服系统里，配套关节驱动电机工作，是机器人运动控制相关的重要零部件。

        据招股书，新能源汽车仍是当前拉动碳化硅需求的核心基本盘。对比传统硅配件，碳化硅模块能显著减少车辆电驱、车载充电环节的电量损耗，既拉长新能源车续航里程，又大幅提升快充速度，高度贴合车企高压平台升级趋势。2024年国内新能源车渗透率已经达到40.9%，远超全球平均水平，车规级碳化硅器件市场需求因而同步增加。

        而在光伏、智能电网、轨道交通、通信基建等工业领域，既能提升能源转化效率，又能缩小设备体积、降低长期运行能耗的碳化硅产品同样日渐成为刚需;至于人形机器人、低空通航飞行器等新兴赛道，新技术、新产品的快速崛起为行业打开了长远增量空间。

        谈及自身赛道布局，基本半导体方面透露，公司新能源车业务已经建立了先发竞争优势。截至2025年12月末，公司碳化硅整车解决方案已装车超14万辆新能源汽车，全面适配400V、800V两大主流车载平台，按出货量稳居国内400V平台车载碳化硅器件本土厂商首位。随着行业800V高压平台全面普及，车载主驱逆变器的碳化硅搭载比例或将持续走高，成为公司未来重要的业绩增量。

        而在人形机器人这类具身智能赛道，则是基本半导体长期布局的长坡厚雪赛道。目前，该公司已完成适配机器人场景的低损耗、高集成功率器件与栅极驱动技术储备，卡位未来产业的发展红利。

        红利下的压力

        尽管红利可见，但眼前的竞争格局难言乐观。

        据招股书，2024年，在国内碳化硅功率器件整体市场中，基本半导体以2.8%的市场份额位列行业第八;在核心功率模块细分赛道，该公司市占率2.9%、排名行业第六，稳居国内本土厂商第一梯队。但国内赛道格局长期由国际头部企业主导，前三家海外厂商合计占据国内过半市场份额，行业集中度较高，本土企业想要持续扩大份额、突破巨头壁垒，或仍需要长期的技术、产能与客户沉淀。

        业绩层面，2023—2025年，基本半导体的营收从2.21亿元稳步增长至3.11亿元，业务规模持续扩张。但该公司自成立以来始终未实现盈利，2023年毛损率达59.6%，2024年伴随产销规模提升大幅优化至9.7%，盈利状况明显好转;2025年受上游原材料高价、新投产产线前期折旧拖累，毛损小幅反弹，毛损率回升至10.9%。

        净亏损的走势同样起伏不定。2023年，基本半导体净亏损3.42亿元，2024年亏损收窄至2.37亿元，2025年再度回升至3.35亿元。根据招股书披露，基本半导体出现亏损，源于市场化定价策略、高昂碳化硅原材料成本，叠加新产线大额初期折旧。同时，公司持续加码研发与产能建设，高额费用支出、债务财务成本持续走高，也带来经营现金流持续净流出、流动负债阶段性走高，短期盈利转正仍面临不小压力。

        眺远营销咨询董事长兼CEO高承远分析认为，目前碳化硅行业的增长逻辑已有转变迹象，新能源汽车依旧是行业核心基本盘，但在新能源车之外，低空飞行、人形机器人被视作行业较为鲜明的“第二增长曲线”，对于本土碳化硅企业来说，既要抢抓现有成熟产业的进一步大规模落地机会，也要提前做好技术储备，等待新兴赛道迎来产业爆发。

        6月5日，安克创新发布公告，拟发行不超过6850.89万股境外上市普通股，并在香港联交所上市。此前6月3日，安克创新向港交所提交上市申请，拟推进“A+H”双资本平台布局，中金公司、高盛和摩根大通担任联席保荐人。

        这是安克创新继2025年12月首次递表失效后，第二次闯关资本市场。

        作为移动充电行业龙头，安克创新成立于2011年，2020年登陆深交所创业板，创始人为谷歌前工程师阳萌。公开资料显示，公司发展的核心逻辑基于阳萌提出的“浅海战略”——避开智能手机、电脑等年销售规模超1000亿美元的“深海”品类，聚焦年销售规模小于500亿美元的“浅海”市场。

        招股书显示，安克创新目前主营智能充电储能、智能家居、智能影音三大业务，拥有Anker、eufy、soundcore等自有品牌。截至2025年末，产品已销往全球180多个国家和地区，累计用户突破2亿。

        2023年至2025年，安克创新的营收分别为从175.07亿元、247.10亿元、305.14亿元，营收规模不断扩大，三年复合增长率约32%;同期，公司归母净利润分别为16.15亿元、21.14亿元、25.45亿元。

        从细分业务来看，智能充电储能板块仍是安克创新的业绩支柱。上述报告期内，该业务营收分别为86.03亿元、126.67亿元、154.01亿元，营收占比维持在50%左右。

        招股书显示，据弗若斯特沙利文的数据，按2020年至2024年的收入计，安克创新在移动充电产品领域位居全球第二，亦是全球最大的独立移动充电品牌。2025年，按收入计，公司在全球移动充电产品领域位居第一。

        但需要注意的是，作为传统基本盘的智能充电储能业务，毛利率呈持续下滑态势。2023年至2025年，毛利率分别为41.3%、40.9%、39.8%，三年累计下降1.5个百分点。

        与之形成对比的是，智能家居与智能影音两项业务正快速成长。其中，智能家居收入从2023年的45.41亿元，增长至2025年的82.71亿元，毛利率从45.5%持续攀升至47.7%;智能影音收入从42.85亿元升至68.33亿元，毛利率由43.2%上涨至48.4%。得益于此，2023年至2025年，公司的毛利率由2023年的42.7%增至2025年的43.9%。

        整体来看，公司业绩表现稳健。然而，翻开财报的另一面——安克创新正面临经营质量与资金周转的多重压力，现金流状况的急剧恶化尤为值得警惕。

        招股书显示，2023年与2024年，安克创新经营活动所得现金流净额分别为14.3亿元、27.45亿元，但在2025年其经营活动产生的现金流量净额同比暴跌82.49%，骤降至4.81亿元。

        业绩增长但现金流急剧下滑的反差表现背后，是过去一年席卷全球的充电宝召回事件。

        2025年，因上游电芯供应商私自变更核心材料导致产品存在安全隐患，安克创新经历了多轮产品安全召回。

        公开数据显示，公司在全球市场累计召回充电宝超过238万台。这直接消耗了安克的现金流，也对品牌信任造成冲击。2025年报显示，其去年将约1.04亿元产品质量保证计入其他流动负债项目中，较2024年飙涨84%。

        现金流“变脸”的背后，是安克创新存货的急剧膨胀。2023年至2025年，公司存货分别为24.11亿元、32.34亿元、49.97亿元。

        2026年，安克创新的现金流持续恶化。其第一季度经营活动产生的现金流量净额为-4.51亿元，同比下降56.66%。

        安克创新在财报中解释称，现金流恶化主要系本期支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费较去年同期增加导致。

        存货膨胀同样是现金流问题的关键推手。一季报显示，安克创新存货从期初的49.97亿元增至55.69亿元;招股书还显示，截至4月30日，其未经审计的存货已攀升至60.84亿元，一个月内激增超5亿元。

        当下，安克创新存货高企的压力已开始在运营效率上显现。2023年至2025年，公司平均存货周转天数分别为70.8天、73.2天及87.7天。可以说于安克创新而言，此时冲刺港股，核心动因或是补充资本弹药、缓解日益紧张的现金流压力。

        另外，值得一提的是，作为“出海一哥”，海外市场是安克创新的绝对重心。北美是其第一大市场，长期贡献超45%的营收。2025年年报数据显示，北美市场收入141.33亿元，占比46.31%;欧洲市场81.51亿元，占比26.71%;中国及其他市场82.31亿元，占比约26.97%。

        但当前安克创新海外渠道的结构性风险正在累积。长期以来，安克高度依赖亚马逊这一单一平台。招股书显示，2023年至2025年，其通过亚马逊产生的收入占比分别为57.1%、54.3%、52.3%，而官网收入占比始终在10%左右徘徊。这意味着，一旦亚马逊平台政策生变、运费或广告成本上涨，都可能直接冲击公司收入。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        5月22日，北京证券交易所发布决定，终止对苏州新吴光电股份有限公司(下称“新吴光电”)公开发行股票并在北交所上市的审核，在北交所发出第二轮审核问询函(围绕大额在建工程真实性、境外销售合规性、业绩可持续性等六大核心问题展开深度核查)后，该公司未对问询进行回复，随即选择撤回材料。6月2日，公司董事会于5月31日收到副总经理孙大富递交的辞职报告，自5月31日起正式辞职。

        《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，此次IPO终止似乎印证了人们的猜忌。人们不禁要问，新吴光电IPO终止且副总离职，吴哲家族还能玩得转吗?

        吴哲家族持股超九成

        据招股书，从股权结构来看，吴哲直接持有新吴光电57.8481%股份，为该公司的控股股东。吴哲、儿子吴逸谦通过直接和间接持股，实际控制公司 89.7% 股份，并担任董事、高级管理人员等核心管理职位，共同控制公司。此外，吴哲妹妹吴洁持股2.11%，是公司第四大股东，吴逸谦与吴洁为姑侄关系。报告期初，公司第一届董事会由5名成员组成，分别为吴哲、吴洁、华新、王海风、耿爱华。

        北交所要求，结合吴洁在公司的持股、参与公司的生产经营、与实际控制人的亲属关系情况，说明其是否应被认定为公司的实际控制人或一致行动人，是否存在规避关联交易、同业竞争核查及持股限售要求的情形。

        针对北交所关于吴洁是否应认定实际控制人的问询，公司回应其仅担任董事不参与日常经营，并出具不谋求控制权承诺。57岁的吴哲与31岁的吴逸谦组成核心管理团队，共同推动这家光电玻璃制品企业冲刺北交所。

        公司回复称，报告期初，吴洁仅担任公司董事，除因担任董事通过行使董事投票权参与公司经营外，实际并不参与具体日常经营管理。吴洁已出具《关于不谋求实际控制权的承诺》，其认可并尊重吴哲、吴逸谦对公司的实际控制，且不谋求将其认定为实际控制人。

        值得注意的是，新吴光电实际控制人、董事长兼总经理吴哲身缠数百条风险。天眼查显示，截至6月2日，新吴光电实际控制人、大股东、董事长兼总经理吴哲，天眼查显示，其目前有24条任职信息，担任股东16家，担任高管12家，控制企业1家。尤为注意的是，其自身风险有2条，周边风险有281条，预警提醒也多达86条。自身风险方面，其在苏州浩君自动化设备科技有限公司被起诉的立案信息，其在苏州浩君自动化设备科技有限公司被起诉的开庭公告。另外，其担任法定代表人的岳阳兴吴光电科技有限公司曾因其他原因而受到行政处罚2万元;担任股东的苏州浩君自动化设备科技有限公司曾因拖欠税款而被列入欠税公告名单，担任股东的浩英生物科技(苏州)有限公司曾因拖欠税款而被列入欠税公告名单;担任法定代表人的东莞新吴光电科技有限公司有清算信息，担任高管的苏州新吴玻璃有限公司有清算信息;担任股东的苏州美阅新能源有限公司因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录;担任股东的苏州美阅新能源有限公司被申请破产的案件信息等。

        股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如果公司实际控制人为某一自然人或者家族，公司治理结构弱点将更加突出。如此一来，公司很容易出现任人唯亲，怎能保护普通投资者利益?会否有利益输送行为发生?

        期后业绩已经下滑

        报告期内新吴光电业绩呈现明显波动：2023年营收、扣非归母净利润同比分别下滑11.14%、18.24%;2025年营收微增 1.77%，但扣非净利润同比下滑12.02%，且公司预计2026 年一季度业绩继续下滑，盈利能力稳定性被重点问询。

        北交所要求公司量化分析报告期内收入、利润大幅变动原因，说明一季度下滑诱因及最新改善情况;针对盖板玻璃业务，核查受托加工单价年均降幅约 20%、自产业务毛利率逐年下滑的合理性，分析与康宁、群创、友达光电合作稳定性，判断总额法核算收入是否符合准则要求;针对精密零部件业务，核查熔丝毛利率从33.12%降至28.13%的原因，评估原材料价格传导能力及毛利率持续下滑风险，同时确认声学精密部件增长可持续性。

        业内人士称，如果申报期刚结束、上市前就出现业绩大幅下滑，在监管、投行、媒体视角里，是非常明确的重大负面信号，基本可以概括为一句话：此前报表好看，多是做出来的，真实经营向下拐点已现。

        在建工程余额异常暴涨

        在监管的问询中，最引发市场关注的财务异常点，是公司在建工程的大幅增长。问询函数据显示，2022-2024年各期末，新吴光电在建工程余额分别为780.27万元、4633.00万元、11345.86万元，占总资产的比例从2.16%飙升至23%，两年时间涨幅高达1354%。

        这笔暴涨的在建工程，核心投向为“年产智能屏显盖板1200万片工程-建筑工程项目”，核心工程供应商为苏州富大世纪建设工程有限公司。北交所要求公司说明：核心工程与设备供应商的基本情况，是否与公司、关联方、客户存在关联关系，是否存在资金拆借、股权投资等特殊利益安排。

        而新吴光电的回复，直接揭开了多家核心供应商与公司之间的关联关系，其中不乏实控人直接持股、股东同一控制、客户兼任供应商的多重情形：2023年设备第一大供应商盐城牧东光电科技有限公司，与公司股东东山产投，同属苏州东山精密制造股份有限公司同一控制下企业;2024年核心检测设备供应商苏州元瞰科技有限公司，其股东苏州逸云晟企业管理合伙企业(有限合伙)为公司关联企业;2025年7月，公司实际控制人、董事吴逸谦，通过股权受让方式持有公司2022年设备第一大供应商湖南三兴精密工业股份有限公司2%的股份，转让价款28万元;2025年设备第一大供应商群创光电股份有限公司，为公司报告期内主要客户;同年设备第三大供应商友达智汇智能制造(苏州)有限公司，与公司核心客户友达光电同属同一控制主体。

        对于上述关联关系，公司均表示，相关交易定价公允，不存在特殊利益安排。

        IPO企业在建工程的异常暴涨，叠加供应商关联关系未完整披露，一直是财务核查的高风险领域。在建工程是IPO财务造假的高发科目，尤其是工程类项目，资金流向隐蔽，很容易成为资金体外循环、利益输送的通道。

        75岁的李西廷再度向港股市场发起冲刺。

        日前，迈瑞医疗(300760.SZ)第二次递表港交所。如果顺利，迈瑞医疗将成为A+H 上市的医疗器械巨头。

        1991年，李西廷、成明和、徐航这三名不甘平庸的才子踏上了创业征程。如今，迈瑞“三剑客”仅剩李西廷一人。

        从美股到A股，再到港股，李西廷转战三地，试图将迈瑞医疗打造成“全球前十”。

        依靠迈瑞医疗，2021年，李西廷曾以230亿美元财富登上新加坡首富宝座。但在五年后的今天，他的财富缩水了上千亿元。

        这与迈瑞医疗面临的挑战直接相关。近几年，全球医疗器械市场剧变，医疗机构采购需求减少，市场竞争加剧，迈瑞医疗业绩罕见下滑。

        备受关注的是，迈瑞医疗被指向经销商压货以保持业绩稳定。尽管迈瑞医疗极力否认，但仍难解市场之惑。

        原创性不足、高端技术壁垒尚未真正突破，迈瑞医疗的巨头底色有待进一步夯实。

        李西廷推动迈瑞医疗发力包括微创外科、微创介入在内的新兴业务。借助赴港上市，李西廷试图加码全球市场布局。

        迈瑞医疗亟待突围，李西廷的愿望能顺利实现吗?

        “新加坡首富”财富大缩水

        李西廷的创业史，堪称是寒门子弟奋斗逆袭史。

        李西廷于1951年出生在安徽宿州砀山县的农村，大学就读于中国科学技术大学物理系。毕业后，他被分配到中科院武汉物理研究所，从事超导磁体的研究工作，20世纪80年代初期作为访问学者在法国巴黎第十一大学深造超导磁体技术。归国后，他加入中国最早的医疗器械公司——深圳安科(中美合资)。在这里，他结识了成明和与徐航。

        切身感受到国内医疗设备的匮乏以及面临的国际垄断困境，叠加“看病贵”的触动，李西廷邀约成明和与徐航共同创业。迈瑞医疗由此诞生。

        通过代理进口医疗器械，迈瑞医疗一年就赚得百万元，但李西廷有想法：代理永远受制于人，自己的产品才有话语权。

        1993年，中国第一台自主研发的多参数监护仪问世，这台监护仪就出自迈瑞医疗，售价仅为4万元，远低于进口产品。紧接着，迈瑞医疗研发出了全自动三分群血液细胞分析仪。

        有了产品，如何打开市场?大城市的三甲医院早已被飞利浦、西门子等国际巨头霸占，李西廷独辟蹊径，走“农村包围城市”的产品扩渗透路线：抓住自己产品高性价比的特点，主攻对价格敏感的中小医院，并提供免费试用、赊销、分期付款等多种营销策略，并取得了成功。

        1999年，迈瑞医疗以生命信息与支持、体外诊断和医学影像为主的三大业务基本成型，并成功实现了从代理商到生产商的转型。

        仍然是借助研发，迈瑞医疗的超声诊断仪、生化分析仪、除颤监护仪、肝超仪、呼吸机等产品相继上市，创造了多个“第一”。

        产品线不断拉长，品类不断丰富，公司规模不断扩大。截至目前，迈瑞医疗主要产品覆盖三大业务领域：体外诊断、生命信息与支持以及医学影像，同时孵育微创外科、动物医疗和心血管等潜力领域产品。

        伴随着迈瑞医疗的崛起，李西廷财富也水涨船高。2008年，李西廷以31.30亿元的身家登上福布斯中国富豪榜;2018年，以21亿美元的财富登上全球亿万富豪榜;2021年，以230亿美元的身家成为新加坡首富。

        不过，230亿美元是李西廷的财富巅峰，近几年，其财富缩水明显，2025年为1000亿元，2026年为840亿元。

        二级市场上，2021年7月1日以来，迈瑞医疗股价累计下跌约70%，市值缩水了4000亿元。

        根据迈瑞医疗股价变动来计算，2021年以来，李西廷持股迈瑞医疗的财富缩水了1095亿元。

        依托资本并购崛起的巨头

        身为“理工男”的李西廷，对资本运作情有独钟。迈瑞医疗也依托资本并购而成长为医疗器械巨头。

        在外界看来，迈瑞“三剑客”中，李西廷和徐航属于技术大咖，成明和更像是军师，一手搭建起早期的营销与运营体系，为迈瑞医疗的规模化发展奠定了基础。

        2006年，迈瑞医疗登陆美股市场，成为中国首家在海外上市的医疗器械公司。自此，迈瑞医疗驶入资本运作轨道。

        李西廷最先发起收购的是具有国际影响力的资产。

        2008年，迈瑞医疗斥资2.02亿美元收购全球第三大监护产品厂商Datascope，还将瑞典呼吸气体检测领域知名品牌Artema收入囊中。

        2013年，迈瑞医疗出资1.05亿美元收购美国超声诊断企业Zonare，获取高端超声影像技术，成为全球创新影像品牌。当年，公司还收购了澳大利亚企业Ulco。

        2021年，迈瑞医疗将全球知名的IVD原材料领域公司海肽生物收入囊中，还完成了全球知名IVD品牌德国DiaSys 75%股权的收购、整合。

        在国内市场，李西廷推动迈瑞医疗相继收购了深科股份、苏州惠生、长沙天地人、杭州光典等多家公司。

        国内市场最为知名的收购是在2024年的“A吃A”，迈瑞医疗耗资66.52亿元收购A股公司惠泰医疗控制权，后者主营电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售。

        借助收购，迈瑞医疗完成了全球化产业布局，一跃成为全球医疗器械龙头，位居中国“医疗器械一哥”之位。

        除了收购，李西廷还推动迈瑞医疗转战三地资本市场，以图募资补血。

        2006年，迈瑞医疗赴美上市，募资2.7亿美元。

        2016年，迈瑞医疗从美股私有化退市。

        2018年10月，迈瑞医疗回归A股，募资59.34亿元，创当年创业板最大IPO纪录。

        2025年11月，李西廷携迈瑞医疗闯关港股IPO，但首次港股IPO失败。2026年5月11日，迈瑞医疗二次递表。

        公开信息显示，在2024年5月召开的股东大会上，李西廷重申迈瑞医疗的发展目标：2025年进入全球医疗器械前20强，并向全球前十发起冲击。

        2025年，李西廷更进一步给出时间表——2030年，迈瑞医疗跻身全球医疗器械前10强。

        2024年，迈瑞医疗位居全球医疗器械第23位，预计2025年并未跻身前20强，前十强更是奢望。

        不过，迈瑞医疗的资产规模增长迅速。截至2026年一季度末，公司总资产逼近600亿元，较2008年底的53.56亿元增长近10倍。

        最差年报与急切突围

        转战港股市场，是李西廷急切突围的应对之策之一。

        2025年，迈瑞医疗实现的营业收入、归母净利润分别为332.82亿元、81.36亿元，同比下降9.38%、30.28%。

        根据Wind系统数据，这是迈瑞医疗自2006年美股上市以来的首次年度营收、净利双降。

        2025年的年报，注定成为迈瑞医疗史上最差财报。

        从营业收入来看，公司三大主业收入全线下降：生命信息与支持营收98.37亿元，同比下降19.8%;体外诊断营收122.41亿元，同比下降9.41%;医学影像营收57.17亿元，同比下降18.02%。

        迈瑞医疗业绩下降，市场已有预期。DRG/DIP支付方式改革，医疗机构设备采购和试剂耗材使用收缩;体外诊断试剂纳入集中带量采购，检验结果三甲医院互认，使得医疗机构采购需求减少，医疗基建红利不再。这些因素叠加，以及市场竞争加剧，对迈瑞医疗的影响显而易见。

        值得一提的是，近期，有媒体报道称，经销商反映迈瑞医疗向渠道压货，有经销商承担上百万的医疗器械报废损失。

        对此，迈瑞医疗予以否认。

        财报数据显示，2026年一季度末，迈瑞医疗合同负债33.42亿元，同比激增50.13%。一季度，公司的营业收入为83.52亿元，同比增长1.39%;归母净利润为23.30亿元，同比下降11.37%。

        李西廷似乎早就意识到医疗器械市场变化，早已着手布局，且取得了成效。

        2025年，迈瑞医疗新兴业务收入53.78亿元，同比增长38.85%，占公司整体业务收入的比重约16%。迈瑞医疗还在加速布局，比如手术机器人等。

        国际市场成了李西廷突围的重点。2025年，迈瑞医疗实现国际收入176.50亿元，同比增长7.40%，占公司整体收入的比重提升至53%，首次超过国内市场，成为收入的第一大来源。

        李西廷推动迈瑞医疗赴港上市，目的就是加码全球市场布局。

        有分析人士称，迈瑞医疗虽然已经成为全球行业龙头，但真正的竞争力并不强。在技术方面，公司原创性不足，改进型偏多。国际业务收入表现出色，主要是发展中国家和新兴市场，欧美市场的品牌认知度和高端产品竞争力与GE、飞利浦、西门子等百年巨头存在差距。

        传统业务已面临天花板，新兴业务增长难以弥补传统业务萎缩，手术机器人、智慧医院生态等未来增长点尚处于布局阶段，李西廷试图通过港股IPO加码国际市场急切突围，仍将面临挑战。

        两次冲击港股IPO失败的户外品牌，再度向港交所递交IPO申请。这一次，公司“更名改姓”，试图以全新身份冲刺“国产户外第一股”。

        这家公司名称原本为伯希和，如今更名为奔赴自然户外运动集团股份有限公司(简称“奔赴自然”)。

        更名的背后，是伯希和与法国探险家?保罗·伯希和(Paul Pelliot)?撞名，引发舆论争议。

        近年来，奔赴自然的经营业绩快速增长，但净利率持续下降，净资产收益率也在下滑。

        奔赴自然重金砸向营销。2025年，公司销售开支高达10.59亿元，是同期7400万元研发开支的14.3倍。

        备受关注的是，2023年至2025年，奔赴自然欠缴员工社保、公积金合计3670万元。

        然而，2024年至2026年，公司突击分红1.54亿元，其中，近1亿元进了实际控制人刘振、花敬玲夫妇腰包。

        此外，2025年，奔赴自然CEO马雨彪薪酬2126.70万元，较2024年猛增1854.60万元。

        “改头换面”再战港股IPO

        再度赴港IPO的奔赴自然，仍然备受争议。

        奔赴自然的前身是伯希和户外运动集团股份有限公司(简称“伯希和”)，创立于2012年。

        伯希和原本计划在A股IPO上市。2023年7月，公司与国元证券签署上市辅导协议，拟在深交所挂牌，并于2023年8月在安徽证监局完成备案，但一直没有实质性进展，直到2025年4月，公司终止了相关A股上市计划。

        2025年4月28日，伯希和递表港股，拟在港交所主板上市，由中金公司、中信证券联合保荐。6个月后，伯希和未通过港交所聆讯，IPO自动失效。

        2025年11月，伯希和第二次向港交所递交IPO上市申请，同样因为未通过聆讯而自动失效。

        2026年5月8日，伯希和第三次向港交所递表，联席保荐人仍为中金公司与中信证券。这一次，公司“改头换面”，名称变更为奔赴自然。

        以全新身份迈向资本市场，在市场人士看来，伯希和试图借助一次更名实现与品牌名称历史争议切割。

        伯希和(PELLIOT)品牌名称与法国探险家、汉学家保罗·伯希和(Paul Pelliot)? 同名。保罗·伯希和是20世纪初来到中国敦煌的法国探险家，1908年，他从道士王圆箓手中获取了大量敦煌藏经洞文物，被视为文物劫掠。早前有不少网友发帖质疑“伯希和品牌的创立是为了纪念法国探险家保罗·伯希和”。

        尽管伯希和官方对此予以否认，但品牌长期面临舆论质疑，还演化成关乎品牌根基的商标法律悬局。

        自2024年9月起，先后有两位自然人向国家知识产权局提请宣告三项核心商标无效，核心理由直指名称语义暗含负面导向，有违公序良俗原则。虽行政审查阶段国知局作出驳回裁定，为品牌暂渡风波，但申请人并未就此作罢，继而向北京知识产权法院提起行政诉讼。截至招股书披露时点，该案仍处于审理进程，最终走向尚存变数。

        品牌争议之下，“金蝉脱壳”更名，奔赴自然能否完成品牌脱胎换骨式升级，并受消费者认可，尚存不确定性。

        不缺钱仍欠缴社保公积金

        一而再、再而三闯关IPO，奔赴自然缺钱吗?

        奔赴自然闯关资本市场，一方面与自身寻求扩张相关，另一方面，也与资本对赌有关。

        奔赴自然IPO，不是为了融资续命，而是为了扩张补充弹药。IPO所募资金，公司计划用于研发升级、品牌升级、销售网络拓展、战略投资及数字化升级、补充营运资金等。

        其中，品牌建设是本次募资的重点投向之一。公司将以部分资金加强品牌宣传、签约代言人及线上线下的整合营销。2026年3月，公司已正式签约知名演员赵露思作为品牌代言人，募资将继续用于后续营销推广。

        奔赴自然吸引资本入股。2023年至2025年，奔赴自然进行了两轮融资，腾讯投资、启明创投、创新工场、金沙江创投等知名机构，以及安徽、青岛两地国资等多家资本入股。其中，腾讯出资3亿元获得其10.7%股权，成为其第四大股东。

        资本入股时签署了协议，约定了包括回购权、优先权等权利，一旦奔赴自然未能在约定期限内完成IPO上市，公司将面临拿出真金白银购买腾讯投资等资本所持股权，另外还要支付相应的资本利息。

        从目前来看，奔赴自然并不缺钱。截至2025年末，公司资产负债率为36.25%，较2022年末的61.19%大幅下降。期末，公司现金及现金等价物为7.13亿元，而银行借款为0元。

        奔赴自然还进行了突击分红。2024年6月、2025年3月、2026年2月，公司先后宣布派发股利1060万元、4200万元、1.01亿元，合计为1.54亿元(2026年2月宣派的股利尚未全额支付)。

        1.54亿元现金分红，大部分流进了实际控制人的腰包。刘振、花敬玲夫妇为奔赴自然的实际控制人，合计持有公司63.18%的股权。通过上述分红，二人合计获得近1亿元的红利。

        出人意料的是，公司有钱大手笔分红，却无钱全额缴纳社保。

        根据招股书，奔赴自然存在欠缴职工社保、公积金行为。2023年至2025年，公司欠缴的社保、公积金金额合计数分别为780万元、1130万元、1760万元，合计为3670万元。

        根据相关法规，主管部门可责令补缴、按日加收0.05%滞纳金，还可处以1至3倍罚款，存在行政处罚风险。

        重金营销净利率下降

        冲击IPO，奔赴自然的底气是业绩快速增长，但这背后存在隐患。

        2022年，奔赴自然的营业收入、归母净利润分别为3.78亿元、0.24亿元。2023年至2025年(以下简称“报告期”)，公司实现的营业收入分别为9.08亿元、17.66亿元、27.93亿元，同比增长139.93%、94.49%、58.14%，三年复合年增长率高达75.5%，增速远超行业平均水平;归母净利润分别为1.52亿元、2.83亿元、3.56亿元，同比增长525.01%、86.30%、25.64%，三年复合年增长率达53%。

        奔赴自然提供冲锋衣、鞋类、露营装备等高性能户外服饰及装备，拥有伯希和户外服饰、伯希和精致露营、HIKERHIKER户外文创等多个品类，市场常称其为“始祖鸟平替”，主流产品价格集中在400元至1000元区间，兼顾功能性与日常穿搭。

        奔赴自然的毛利率较高。报告期，公司综合毛利率从2023年的58.2%上升至2025年的63.7%，在国产户外品牌中处于较高水平。

        不过，公司的净利率却在下降。报告期，公司净利率分别为16.73%、16.03%、12.73%。

        营收与毛利率双双走高，净利率却持续承压，意味着公司盈利转化能力不断弱化，究其原因，是运营效率下滑、期间费用吞噬。

        实际上，奔赴自然的归母净利润同比增速逐年下降，2025年的同比增速不及2024年的三分之一。

        奔赴自然的销售费用急剧增长。报告期，公司销售及分销开支分别为2.77亿元、5.87亿元、10.59亿元，占营业收入的比重为30.5%、33.2%、37.9%。

        2025年，公司销售费用达10.59亿元，同比激增80.51%，远超当期营业收入增速。

        由此可见，重金砸向营销，不仅营业收入同比增速放缓，还侵蚀了利润。

        与之对应的研发投入，虽然也在增长，但远低于销售投入。

        截至2025年底，奔赴自然研发人员数量为50人。报告期，公司研发开支分别为180万元、3150万元、7400万元。2025年的销售开支是研发开支的14.30倍。

        奔赴自然采取轻资产运营模式，公司无生产工厂，全部产品均依托外部委托制造商代工生产，截至2025年，合作代工厂155家。这种模式虽能降低固定资产投入、灵活扩产、控制生产成本，但也对品控管理提出了挑战。

        公开信息显示，2021年，奔赴自然旗下冲锋衣因表面抗湿性不达标，被国家市场监督管理总局通报。

        2022年至2024年，公司先后被上海、浙江杭州、山东等地市场质量监管部门通报，涉及男式皮肤衣防紫外线性能不合格，芯吸高度、透湿性、滴水扩散时间不达标，男款冲锋衣表面抗湿性(洗后)面料不合格;女款羽绒服绒子含量/填充物不合格，复检仍不合格。

        2025年，公司一款户外帐篷被抽检防雨项目不合格，与宣传的防泼水、防渗水性能严重不符，被广东监管部门通报。

        在第三方投诉平台上，也有消费者发起的针对奔赴自然(伯希和)的产品质量投诉，包括logo脱落、配件质量瑕疵等。

        更名后再闯港股IPO，无论是否成功，奔赴自然都需要正视品控问题，只有真正优质产品才能获得消费者青睐，才能让公司奔赴得更远、更久。

        近期，全球精密制造龙头领益智造(002600.SZ)第三次向港交所递交上市申请，这家年营收超500亿元的AI硬件制造平台，正试图在AI产业爆发期完成从“果链企业”到“AI硬件制造平台”的华丽转身。

        然而，净利润下滑、客户集中度高企、债务承压等问题，依旧让这场IPO充满变数。

        五年三闯

        根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年收入计，领益智造在全球AI终端设备高精密功能件市场中排名第一，市场份额6.7%;在全球AI终端设备高精密智能制造平台行业中排名第三，市场份额1.5%。公司产品覆盖苹果全系列产品(模切件、冲压件、钛合金中框、VC均热板等)，同时也是华为、vivo、OPPO等国内品牌的重要供应商。

        当前，领益智造的业务布局呈现“存量基本盘+增量新赛道”的双轮驱动格局。其中，AI终端设备仍是其营收基本盘，2025年前三季度占比约88%;而人形机器人、AI服务器、汽车电子等新业务则构成其“第N增长曲线”，是公司此次冲刺港交所IPO募资的核心投向。

        不过追溯来看，领益智造的港股上市之路充满曲折。2021年6月，公司首次向港交所递表，当时由中金公司、华泰国际、瑞银联席保荐，并于同年9月获得中国证监会批复，但因后续资本市场环境变化及公司业务规划调整，于2022年4月主动终止了上市进程。

        时隔四年，2025年11月20日，领益智造重启港股上市计划并再度递表，保荐人变更为国泰君安国际与海通国际，但因上市申请材料6个月有效期届满自动失效。此次2026年5月20日的递表，已是公司更新最新财务数据后的第三次冲击，保荐人进一步精简为国泰君安国际独家保荐。

        相关投行人士表示，“与前两次相比，此次公司的战略叙事更加清晰，从传统消费电子制造商转型为全球领先的AI硬件智能制造平台，更符合当前资本市场的投资偏好。”

        就业绩来看，领益智造近年营收持续增长，2023年341.54亿元、2024年442.6亿元、2025年514.29亿元，年复合增长率约22.7%。不过，净利润表现波动较大，2023年20.14亿元、2024年17.61亿元、2025年23.27亿元。

        2026年一季度，公司实现营收126.43亿元，同比增长9.99%，创一季度新高;但归母净利润仅3.92亿元，同比大幅下滑30.70%。公司回应称，利润下滑主因三大因素，分别为汇兑损失增加(财务费用同比激增532.45%至3.65亿元)、铜铝等大宗原材料价格上涨、AI新业务研发投入大幅增加(研发费用6.89亿元，同比增长33.09%)。

        结构性风险

        除了短期盈利波动，公司还面临多重结构性风险。

        首先是客户集中度持续攀升。招股书显示，2023年至2025年(下称“报告期”)，公司前五大客户收入占比分别为52.0%、56.0%、57.5%，占比逐年走高。尽管第一大客户(市场普遍认为是苹果)占比有所回落，但整体客户结构依旧高度集中，且公司未与所有核心客户签订长期协议，若下游头部企业推进供应链多元化，其订单稳定性存疑。

        其次是毛利率波动明显。报告期内，公司毛利率分别为18.7%、14.4%、15.2%，三年波动达4.3个百分点。分析来看，由于消费电子行业竞争激烈，产品迭代速度快，公司难以将成本压力完全传导给下游客户，从而导致毛利率波动较大。

        另外，数据显示，截至2026年一季度末，公司资产负债率达55.74%，总债务超155亿元，短期债务占比超七成。流动负债两年内从134.47亿元增至264.85亿元，短期借款暴增183%，流动比率1.2倍，速动比率0.9倍，流动性风险凸显;而在资产质量方面，2025年末公司商誉余额27亿元，存在减值风险;贸易及其他应收款达137亿元，回款与坏账风险累积。