继第四大股东方正证券于半个月前抛出近乎清仓式减持的计划后，金盾股份(300411)第一、第三大股东王淼根、陈根荣也开始筹划“离场”。6月10日晚间，金盾股份披露公告称，王淼根、陈根荣正在筹划可能导致公司控制权发生变动的重大事项，公司股票自6月11日起停牌。值得一提的是，本次停牌前，公司股价已经接连2个交易日大涨。而在多名大股东欲集体“退场”背后，金盾股份近期业绩表现也并不尽如人意，2025年以及2026年一季度，公司营收、净利均出现同比下滑。

        超八成股权处于质押状态

        金盾股份正面临大股东接连筹划“离场”的局面。

        6月10日晚间，金盾股份披露公告称，公司收到王淼根、陈根荣的通知，获悉其二人正在筹划重大事项，该事项可能导致公司控制权发生变动。公司股票自6月11日起停牌，预计停牌时间不超过2个交易日。

        据了解，金盾股份成立于2005年，于2014年登陆A股市场，公司聚焦于高端智能通风系统装备的研发与智能制造。

        从股权结构来看，金盾股份无控股股东、实际控制人。截至2026年一季度末，王淼根、陈根荣分别系公司第一、第三大股东，持股数量分别为5084.31万股、2947.07万股，持股比例分别为12.51%、7.25%。

        值得一提的是，前述两位大股东均系金盾股份的“元老级”人物。据公司2014年披露的招股书，公司前身金盾有限2005年底成立时，发起人股东为金盾控股和管美丽，其中管美丽系陈根荣之妻。随后，王淼根、陈根荣于2006年相继进入公司任职。2011年公司实行股份制改革，在当年召开的股份公司创立大会中，选举周建灿、王淼根、陈根荣等5人为公司董事。

        将时间调回20年后，金盾股份2025年年报显示，王淼根、陈根荣分别担任公司董事长、董事职务。

        不过值得一提的是，当前，上述二人所持股份的质押比例也均处于较高水平。具体来看，截至2026年一季度末，王淼根、陈根荣质押股份数量分别约为4477万股、2483.97万股，经计算，占其所持公司股份的比例分别约为88.06%、84.29%。

        “股东持股质押比例较高的状态下，若涉及股权转让，则流程会更为复杂，新的受让方需要首先协调解决原有质押的解押问题。另外，高比例质押本身也会让市场对本次事项的初衷产生疑虑，部分投资者可能会担忧股东是出于爆雷风险被迫转让股权，而非基于企业长期发展的战略考量。”中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅对北京商报记者表示。

        此外值得一提的是，在本次筹划控制权变更事项披露前，金盾股份还曾于5月24日晚间公告称，持股3.55%的股东方正证券计划在公告之日起3个交易日后的3个月内(即5月28日至8月27日)以大宗交易和集中竞价交易相结合的方式减持不超3%公司股份。据悉，截至2026年一季度末，方正证券系公司第四大股东。而再往前回溯，其曾于今年1月9日至3月18日累计减持1%公司股份。

        一季度净利降超七成

        在大股东相继筹划“离场”背后，金盾股份2025年以及2026年一季度业绩表现出现明显承压。

        财务数据显示，2025年，金盾股份实现营业收入约为3.45亿元，同比下降34.02%;对应实现归属净利润约为1064.64万元，同比下降15.04%;对应实现扣非后归属净利润约为-4222.13万元，同比由盈转亏。

        进入今年一季度，公司业绩下滑趋势持续，当期公司实现营业收入约为4145.93万元，同比下降37.03%;对应实现归属净利润约为298.39万元，同比下降71.43%;对应实现扣非后归属净利润约为29.35万元，同比大降96.21%。对于当期营业收入变动原因，公司表示，主要系通风系统地铁类和工民建类产品销售下降所致。

        另外值得一提的是，近期以来，金盾股份二级市场股价波动明显。

        顺着时间线来看，在方正证券减持计划披露后的5月25日—27日，公司股价接连下行，区间累计跌幅18.59%。不过此后，公司股价有所回升，自5月28日—6月10日整体呈震荡上行走势，区间累计涨幅36.72%，同期大盘跌幅4.97%。其中值得一提的是，在本次筹划易主公告披露前，公司于6月9日涨停收盘，并于6月10日再度大幅收涨10.2%;截至6月10日收盘，公司股价报11.02元/股，总市值44.8亿元。

        6月10日晚间，金盾股份也披露了股票交易异常波动公告，其中显示，公司低空涵道推进器业务尚处于产业化早期阶段，市场前景存在较大不确定性，相关产品竞争力未得到市场验证，未来销售情况存在较大不确定性;三峡水运新通道于近日开工，但该水电工程项目预计工期较长，目前尚未启动招投标流程，公司风机产品能否中标尚存在较大不确定性;此外，有个别媒体将公司与物理AI不当关联，公司郑重声明公司主营业务不涉及物理AI业务，不具备相关技术储备，亦没有相关业务布局计划。

        针对相关情况，北京商报记者向金盾股份方面发去采访函进行采访，但截至记者发稿未收到公司回复。

        近日，深交所官网披露，全球熊去氧胆酸原料药主要供应商之一中山百灵生物技术股份有限公司(以下简称“百灵生物”)创业板IPO获得受理。百灵生物的主营业务为特色原料药及中间体的研发、生产与销售，其中熊去氧胆酸原料药贡献了绝大部分收入。虽然百灵生物是国内最大的熊去氧胆酸原料药供应商，在全球市场也占有较高的市场份额，但产品品类单一、研发费用率低于行业平均值以及募资扩产后的产能消化前景，是此次IPO难以绕开的三大考题。

        产品品类单一

        招股书显示，2023—2025年，百灵生物原料药销售收入分别约为3.94亿元、5.08亿元、4.31亿元，中间体销售收入分别为83.55万元、3447万元、5394.84万元。其中，原料药收入最主要的来源是熊去氧胆酸原料药，销售收入占当期主营业务收入的比例分别为99.73%、93.17%、88.58%。

        百灵生物方面在招股书中直言，公司存在产品集中风险，如果未来下游行业市场需求或技术更新对公司主要产品产生重大不利变化，将对公司的营业收入和盈利水平产生不利影响。

        而作为原料药收入最主要的来源，2023—2025年，熊去氧胆酸原料药毛利率持续走低，分别为46.73%、43.39%、40.26%，呈现逐年下降趋势。百灵生物方面在招股书中表示，主要系产品结构及销售价格变化所致。

        数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸原料药产量分别为262.28吨、321.15吨、365.42吨，销量分别为237.42吨、346.52吨、332.88吨。在产量持续增长、销量波动的同时，熊去氧胆酸原料药的均价出现下滑，分别为1657.49元/千克、1458.92元/千克、1290.72元/千克。

        北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇表示，2023年集采纳入后，制剂压价倒逼原料药降价，叠加国内企业扎堆扩产、低成本竞品冲击，倒逼价格变动。预计后续价格仍有小幅下探空间，但随着落后产能出清、环保与认证壁垒抬升，降幅将逐步收窄。

        从市场份额来看，2023—2025年，全球熊去氧胆酸原料药销量分别为1453吨、1614吨和1647吨，百灵生物占全球市场销量的比例分别为16.34%、21.47%和20.21%，位列全球第二。

        数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸境内销售量占境内市场的比例分别为85.84%、80.77%、47.74%。不难发现，其境内市场份额持续下滑，尤其2025年大比例下滑。同期，出口市场份额持续上涨，分别为55.58%、65.37%、74.14%。

        值得一提的是，2023—2025年，百灵生物营收分别约为3.96亿元、5.5亿元、5.1亿元，归属净利润分别约为9300万元、1.23亿元、8300万元。究其原因，百灵生物方面称，与2025年的“5·11”火灾事故有关。

        研发费用率低于行业平均值

        为降低因产品线单一造成的经营风险，百灵生物正将产品向下游延伸，其中牛磺熊去氧胆酸原料药已获批，人工熊胆粉原料已完成研发工作;此外，还布局了熊去氧胆酸片(50mg)、牛磺熊去氧胆酸胶囊等制剂产品。

        值得关注的是，百灵生物的研发费用率持续低于行业平均值。2023—2025年，百灵生物的研发费用分别约为1919.51万元、3445.42万元、3221.76万元，占营业收入的比率分别为4.84%、6.26%、6.32%，而同行业可比公司的平均值则分别为5.78%、6.77%、7.24%。

        同时，百灵生物科研人员数量也低于同行业可比公司平均值。2023—2025年，该公司研发人员数量分别为65人、83人、97人，而行业平均数为140人、159人、152人。

        截至2025年末，百灵生物员工的结构构成中，研发人员占比为13.57%，管理及行政人员以及生产、质量及支持人员的占比分别为13.99%、71.61%;另据公司员工受教育程度情况，截至报告期期末，学历为本科及以上的员工占比为38.6%，其余均为大专、高中及以下，占比分别为28.53%、32.87%。

        浙江城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，原料药企业布局制剂，需补齐CMC研发、药品注册核查、GMP制剂生产、学术营销四大核心能力。

        在邓勇看来，药企如果出现研发上的不足，或将导致制剂处方难突破、申报周期拉长、获批率低;人才短板或影响工艺放大与质量控制;低学历团队可能难以支撑高端制剂研发。

        就公司相关问题，北京商报记者向百灵生物发去采访函，但截至发稿未收到回复。

        募资扩产能否消化

        本次冲击上市，百灵生物拟募集资金约8.67亿元，分别投入胆酸类原料药产能建设项目、制剂基地建设项目、研发中心建设及产品开发项目。

        其中，“胆酸类原料药产能建设项目”达产后，将新增321吨(不考虑自用部分)熊去氧胆酸原料药产能。对于新增产能，百灵生物也在招股书中提示了相关风险。该公司表示，随着全球熊去氧胆酸原料药生产企业的新增产能投入，品质及价格竞争将进一步升级，公司将面临更加激烈的市场竞争，该产品市场价格下行压力增大。尽管公司已针对新增产能的消化制定一系列的措施，但如果未来市场需求发生重大不利变化，公司存量客户的维护及未来新增客户拓展的不顺利，将使公司面临新增产能不能完全消化的风险，进而影响公司的经营业绩。

        另外，百灵生物应收款项余额总体呈上升趋势，2023—2025年的应收账款期末余额分别约为7675.18万元、1.11亿元、1.34亿元，占营业收入的比例分别为19.37%、20.11%、26.27%。

        在林先平看来，应收账款逐年攀升，可能导致现金流承压、坏账风险上行。如果叠加行业价格下行周期，逆势扩产或将进一步加剧以价换量困境，折旧、库存压力会持续压缩企业的盈利空间。

        软包电池龙头孚能科技(688567.SH)将再遭股东抛售。

        近期，孚能科技披露，合计持有公司3.58%股权的股东拟在未来三个月内减持不超公司2%股权。

        以孚能科技当前股价计算，上述股东本次减持将套现近3亿元。

        过去一年，上述股东通过减持已套现约4312万元。

        二级市场上，孚能科技的表现欠佳。2021年高点以来，公司股价累计下跌逾70%。

        相较二级市场表现，孚能科技的基本面更不理想。2019年，上市之前，公司盈利过1亿元，但公司业绩上市就变脸，持续亏损。根据Wind数据，2020年上市以来，公司累计亏损约53亿元。

        长江商报记者注意到，孚能科技上市以来分文未赚，未向股东派发一分钱红利，而股权融资累计超过67亿元。

        孚能科技主要从事动力电池的研发、生产和销售，曾是全球三元软包动力电池的领军企业之一，但公司错失了磷酸铁锂路线的发展良机。

        滞后布局高镍三元、磷酸铁锂、钠离子等路线，孚能科技能否分一杯羹，重拾市场信心?

        股价跌至低位股东仍要减持

        孚能科技的股东再抛减持计划。

        6月7日晚，孚能科技披露股东减持计划。股东江西立达新材料产业创业投资中心(有限合伙)(简称“江西立达”)、北京立达高新创业投资中心(有限合伙)(简称“北京立达”)、共青城立达投资管理合伙企业(有限合伙)(简称“共青城立达”)、深圳立达新能源和先进制造创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“深圳立达”)合计持有公司4380.35万股，占公司总股本的比例为3.5843%。

        江西立达、北京立达、共青城立达、深圳立达计划通过大宗交易方式和/或集中竞价方式减持其持有的公司股份，拟减持股份数量合计不超过2444.21万股，占公司总股本的比例不超过2%。

        上述四位股东存在一致行动关系，执行事务合伙人或执行事务合伙人委派代表均为陈利。

        公告称，上述股东拟减持股份源于孚能科技IPO前取得，减持原因为股东资金需求。

        如果以孚能科技6月5日(披露减持计划前一个交易日)收盘价12.01元/股计算，顶格减持，上述股东合计可能套现2.94亿元。

        上述股东不是首次减持，2025年9月6日、12月17日也进行过减持，累计套现4312万元。

        除了上述股东，深圳安晏、上杭兴源等股东也进行了减持。2026年1月29日至4月28日，深圳安晏通过减持套现2649.02万元。2025年8月至11月，股东上杭兴源通过二级市场买卖套现6446.45万元。

        股东频频减持的背后，是孚能科技股价大幅下跌，已经处于低位。

        K线图显示，2021年1月4日，孚能科技的股价曾达到50.20元/股(前复权后)，到2026年6月11日，股价跌至10.75元/股，区间跌幅达78.6%。

        值得一提的是，孚能科技的原控股股东也变相进行了减持。

        2025年初，孚能科技公告，孚能科技的控股股东及其一致行动人等合计向广州国资方面协议转让公司5%股权，交易价款约为9.72亿元。交易完成后，加上放弃部分股份表决权，广州国资方面将取得孚能科技控制权。

        本次股份转让协议完成后，工控集团及其一致行动人合计持有孚能科技约1.73亿股，占公司总股本的14.16%。

        孚能科技易主，原控股股东通过协议转让，套现约9.72亿元。

        押错技术路线如何追赶

        股价跌跌不休、股东忙着减持的背后，是孚能科技深陷盈利困境。

        孚能科技是国内最早确立三元软包动力电池技术线的龙头之一，公司下游客户是新能源汽车企业。知名企业戴姆勒集团和广汽集团是公司目前的两个主要客户。

        在2025年年报中，孚能科技表示，公司是综合能源解决方案供应商，主要从事动力电池及电池系统的研发、生产和销售，为国内外交通网提供绿色动力，并积极研发储能技术。公司聚焦于先进大软包叠片电池的电芯、模组和电池包，已成为全球三元软包动力电池的领军企业之一。

        2020年，孚能科技作为“科创板动力电池第一股”登陆资本市场，但是，公司上市业绩就变脸。

        上市之前的2019年，公司实现的营业收入、归母净利润分别为24.50亿元、1.31亿元，同比增长7.65%、267.78%。

        上市当年，即2020年，公司实现的营业收入为11.20亿元，同比大幅下降54.29%;归母净利润为-3.31亿元，同比下降352.24%，出现了盈转亏。

        随后的2021年至2024年，公司实现的营业收入分别为35亿元、115.88亿元、164.36亿元、116.80亿元，同比连续三年大幅增长后，2024年转为下降。这四年，公司的归母净利润分别为-9.53亿元、-9.27亿元、-18.68亿元、-3.32亿元，连续四年亏损。

        针对2023年大额亏损，孚能科技解释称，期初高额库存导致毛利润率挤压，并计提资产减值损失。合资公司丝绸之路储能产业有限公司(英文简称“Siro”)由于当地供应链薄弱，导致原材料采购价格较高，同时产能爬坡阶段期间费用率较高，导致大额亏损，公司承担了投资损失。此外，受投资标的股价下跌，导致公司公允价值亏损。

        2025年，易主第一年，孚能科技实现的营业收入为91.17亿元，同比继续下降，降幅21.95%;归母净利润为-7.46亿元，延续亏损。

        2026年一季度，公司的营业收入、归母净利润分别为16.67亿元、-1.40亿元，同比变动-28.31%、8.03%，营业收入继续下降，归母净利润有所减亏，公司业绩尚未见明显好转。

        Wind数据显示，2020年上市以来，孚能科技累计亏损52.97亿元。公司未曾派发过现金红利，股权融资合计达67.23亿元。

        有分析人士称，作为曾经的行业龙头，孚能科技此前单押三元电池技术路线使其错失了国产低成本磷酸铁锂路线崛起的机遇，导致其经营业绩不佳。

        深陷盈利困境，孚能科技该怎么办?2025年年报披露，公司通过持续技术创新建成了通用度高、兼容性强的柔性制造平台，具备高镍三元、磷酸铁锂、钠离子等多种材料体系和液态、固态等多种电池类型的商业化交付能力。公司已成功进入国内众多知名整车品牌和eVTOL企业的供应链。

        市场的预期是，尽管孚能科技布局高镍三元、磷酸铁锂、钠离子等产业相对较晚，但如果市场景气度高，公司有望分得一杯羹，借此脱困。但能否如愿，是个未知数。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        成立仅四年的新能源重卡黑马零一汽车，正以惊人的速度冲向港交所。2025年收入5.22亿元、交付新能源智能重卡1176辆，两年收入增长超400倍——这份成绩单不可谓不亮眼。但该公司的净利润持续亏损，经营现金流净流出持续扩大也是事实。

        5月28日，江苏零一汽车科技股份有限公司(以下简称零一汽车)首次向联交所主板提交上市申请，高盛及海通国际担任联席保荐人。

        零一汽车的业务正处于快速成长阶段。财务数据显示，2023至2025年，零一汽车分别实现收入116.3万元、1.24亿元、5.22亿元，复合年增长率达2018.58%。同期，该公司净亏损分别为1.14亿元、2.41亿元、2.81亿元，经调整净亏损9855.9万元、2.16亿元、2.31亿元，亏损额呈逐年扩大态势。

        相关媒体报道显示，2023至2025年，零一汽车毛利率持续为负，各期分别为-287.2%、-34.7%、-2.5%，叠加高额营运成本，出现亏损自然在所难免。

        值得注意的是，零一汽车的主营业务尚未形成“自我造血”能力，营运资金高度依赖外部融资支撑。报告期内，该公司的经营现金流净额分别为-8424.4万元 、-2.13亿元、-2.33亿元，同样逐年扩大。

        此外，零一汽车还存在第三方回款情形。2023至2025年，公司第三方回款金额分别为0、0.2亿元、0.41亿元，占收入的比例分别为0、16.3%及7.9%。

        零一汽车的港股IPO申请不得不面对公司造血能力与亏损扩张的平衡。连续三年持续亏损，经营现金流持续为负，当市场从概念热度回归到基本面审视，零一汽车需要通过扎实的业务数据，向资本市场证明其估值背后的价值基础。

        《电鳗财经》将继续关注后续发展。

        过去几年，在新能源汽车高速发展的背景下，资本市场习惯于用“爆发式增长”“风口企业”等词汇定义汽车产业链公司。但当行业逐渐进入成熟期，越来越多投资者开始重新思考一个问题：一家制造企业真正的护城河究竟是什么?

        是技术领先?是客户资源?还是市场份额?

        这些答案都没错，但如果把时间维度拉长，或许会发现，真正难以复制的能力，恰恰来自那些无法被快速补齐的积累：持续二十余年的研发沉淀、一次次项目验证形成的客户信任，以及围绕质量体系、交付能力建立起来的组织经验。

        这些能力看似普通，却往往需要以十年甚至更长时间为单位去构建。

        而天博智能的发展路径，也恰恰折射出中国汽车零部件企业如何依靠长期积累，从产业链配套者成长为重要参与者的过程。

        汽车零部件行业，没有“速成冠军”

        在互联网时代，人们习惯于相信“弯道超车”。但在汽车制造领域，特别是汽车零部件行业，几乎不存在真正意义上的速成神话。汽车行业天然具有高门槛特征。一款产品进入整车厂供应体系，往往需要经过客户开发、样件试制、耐久验证、整车匹配测试、PPAP审核等多个环节。从获得项目定点到最终实现批量供货，周期通常长达两到三年。

        更重要的是，进入体系并不意味着高枕无忧。随着整车企业不断推出新车型、升级技术平台，供应商必须持续进行产品优化和技术迭代，才能在后续项目竞争中保持优势。换句话说，汽车零部件行业拼的不是短跑，而是一场马拉松。

        招股书显示，天博智能成立于2001年，长期专注于汽车热管理系统核心零部件研发、生产与销售。二十多年来，公司逐步形成调温器、智能水阀、温度传感器及AVAS产品四大产品体系。根据弗若斯特沙利文数据，公司汽车调温器收入位列全球第三、国内第一，智能水阀收入位列国内第二。

        这些排名并非一朝一夕形成。热管理系统涉及材料、结构设计、控制逻辑、可靠性验证等多个维度。尤其新能源汽车时代，动力电池温控、电驱系统管理以及座舱舒适性需求叠加，使热管理复杂程度显著提升。在这样的背景下，企业竞争的核心，已经不再只是生产能力，而是长期积累形成的综合能力。时间所带来的经验沉淀、技术迭代以及组织协同，恰恰构成了行业最难复制的门槛。

        客户留下来的时间，比拿下客户更重要

        对于汽车零部件企业而言，获得客户定点值得庆祝;但真正决定企业价值的，是客户愿意合作多久。很多时候，市场容易把“进入客户名单”理解为竞争优势。事实上，在汽车行业，客户关系的真正价值并不在于第一次合作，而在于持续合作。因为一旦进入整车厂供应体系，后续每一个项目仍然需要重新竞争。产品质量是否稳定、交付是否准时、研发响应是否及时、成本优化能否持续推进，都会影响下一轮项目定点结果。因此，客户合作时间，本质上是对企业综合能力的长期考验。

        招股书显示，截至2025年，天博智能已覆盖国内汽车销量前十位车企集团客户，包括比亚迪、上汽集团、吉利控股、长安汽车、长城汽车、奇瑞汽车等。与此同时，公司前五大客户销售收入占比约43%。这一结构既体现头部客户的重要贡献，也避免了对单一客户形成高度依赖。

        更值得关注的是，公司主营业务采取直销模式，占主营业务收入比例接近95%。这种模式使企业能够在客户新车型开发阶段同步参与产品设计与验证，在项目初期就与客户形成深度协同。

        从经营数据来看，这种合作模式也带来较强稳定性。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别达到12.70亿元、16.93亿元和19.61亿元;同期扣非净利润分别达到2.22亿元、2.82亿元和3.51亿元。

        对于成长型制造企业而言，收入增长并不稀缺，真正难得的是收入、利润与经营活动现金流量净额保持同步改善。这背后所体现的，正是客户关系持续深化所带来的经营韧性。从某种意义上说，客户留下来的时间，比拿下客户本身更重要。

        长期主义的终点，是把能力变成新的增长空间

        资本市场喜欢讲“第二增长曲线”。但真正可持续的第二曲线，往往并不是突然出现，而是第一曲线长期积累后的自然延伸。对于制造企业而言，这种延伸首先来自研发能力。

        招股书显示，天博智能建立了国家博士后科研工作站、国家认可实验室(CNAS)、省级企业技术中心等创新平台，并持续保持研发投入。

        研发的意义，不仅在于推出新产品，更在于保持进入客户供应体系的资格。新能源汽车技术路线持续演进，对热管理系统提出更高要求。只有持续投入，才能满足客户不断升级的需求。其次，则来自能力边界的拓展。近年来，天博智能围绕热管理核心技术积累，逐步探索储能及AI数据中心液冷等新领域。虽然相关业务收入占比仍然较低，但从技术逻辑看，精准温控能力具备较强通用性。无论是动力电池、储能系统还是高性能算力设备，本质上都存在热管理需求。已有研发平台、制造体系以及质量控制经验，也具备一定复用价值。

        此外，全球化布局同样体现长期主义思维。招股书显示，天博智能与德国大陆保持长期合作关系，并通过匈牙利合资公司拓展欧洲市场。随着中国汽车产业加速出海，供应链企业正在从本土配套向全球协同转变。国际化布局不仅意味着市场空间扩大，更意味着企业质量体系、交付能力和管理能力获得更高标准验证。这些能力建设，短期内或许无法完全体现在财务报表中，却决定着企业未来能够走多远。这种底层能力的沉淀，正悄然重塑企业竞争力边界。当技术复用性与全球化验证形成合力，天博智能已不再局限于单一产品供应商角色，而是向系统级热管理解决方案服务商演进。客户黏性随之提升，议价能力持续增强，为长期盈利稳定性奠定坚实基础。

        真正的长期主义，从来不是等待机会，而是在每一个阶段持续积累，把时间沉淀下来的能力，转化为下一阶段增长的基础。

        结语

        IPO是一家企业接受公开审视的重要时刻。对于成长型制造企业而言，市场当然会关注收入、利润、客户和市场份额，但如果把时间维度拉长，真正决定长期价值的，往往是那些难以量化却极其重要的能力：持续研发的耐心、服务客户的韧性、质量体系的坚守，以及面对产业变化不断进化的组织能力。

        从招股书披露的信息来看，天博智能二十余年的成长路径，并不是一个依靠风口快速崛起的故事，而是一家制造企业围绕热管理赛道持续深耕、不断积累的过程。在新能源汽车产业进入深度竞争的新阶段，时间或许不是最耀眼的竞争优势，却可能是最难复制的壁垒。而这，也许正是资本市场重新理解中国制造价值时，一个值得被看见的答案。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        截至2026年4月底，公募基金总规模突破39.36万亿元，再创历史新高。在这场盛宴中，行业的力量分布却走向了极致的分化。

        截至2025年末，排名前10的基金公司公募管理规模均超1万亿元，排名前20的基金公司合计管理规模占全行业的六成以上，规模最大的易方达基金已突破2.5万亿元。与之形成鲜明对比的是，2025年末公募基金规模排名TOP50的规模占公募总规模近90%，剩余100家基金公司规模占总规模的比重不足10%。

        行业逻辑正从“牌照红利”走向“能力红利”。多位业内人士指出，尾部出清提速、行业洗牌加速，差异化转型已不仅是中小基金公司的选择题，而是一道生死攸关的必答题。

        日均营收2300万与“不如一家便利店”

        公募基金是一个高度依赖规模效应的行业。没有足够的管理规模，就没有足够的管理费收入，也就无法覆盖人力、系统和合规等高额固定成本。

        头部机构的市场地位日益稳固。2025年全行业公募基金管理费收入达620.93亿元，易方达基金以39.18亿元的管理费收入位居第一;华夏基金以30.01亿元紧随其后。

        竞争主要集中在头部机构之间。华创证券研报指出，行业格局呈头部集中态势，被动权益基金集中度(CR20均值38.7%)显著高于主动权益(10.2%)与固收+(20.9%)，马太效应突出。ETF市场前十强合计占比甚至超过了70%。在产品市占率维度上，头部机构垄断部分赛道的趋势格外突出。

        与头部机构的增长狂欢形成鲜明对照的，是尾部机构的艰难处境。在行业总量创下新高时，排名靠后的几十家小基金公司仍在为生存而挣扎。

        数据显示，截至2025年末，管理规模不足百亿的公募有35家;300亿以下的共计58家。剔除华宸未来基金，目前还有14家公募规模不足10亿元。全市场最大的易方达基金规模超过2.5万亿元，而末尾个别公司管理规模仅为0.2亿——两者之间相差超过10万倍。

        冰火两重天的景象不止于此。相关媒体报道显示，2025年上半年的数据显示，某头部公募日均营收可达2300万元以上，年化对应约84亿元;而尾部的基金，日均营收维持在万元水平，甚至不如一家路边便利店的流水。在渠道合作层面，当头部机构在洽谈数百亿元的机构定制专户时，很多小基金公司连进入银行代销白名单的基本门槛都难以企及，渠道推广资源呈现断层式的不均衡分布。

        差异化突围：少数派的“逆袭”

        在行业洗牌的洪流中，并非所有小型基金公司都走向了衰落。少数机构通过走差异化、精品化路线，找到了属于自己的增长路径。

        华泰保兴基金是一个典型案例。该公司聚焦纯债、“固收+”等细分赛道，凭借稳定的业绩和精准的产品定位实现了规模稳健增长。

        在ETF领域，国泰基金以聚焦行业主题ETF的差异化布局实现了规模近乎翻倍。这种策略表明，中小基金公司如果能找到适合自己的细分赛道，同样有能力在竞争激烈的市场中占据一席之地。

        华安基金凭借黄金ETF在另类投资领域斩获了核心增量。业内人士指出，稀缺品类另类ETF或许正是中小基金公司实现破局的新方向。随着黄金等大宗商品行情的持续，这类产品为部分机构提供了差异化的竞争路径。

        在量化投资赛道，国金基金、永赢基金、博道基金、万家基金等机构在细分主动量化领域迎来了突围机遇。利得基金研究院的最新研报显示，有多家机构在公募量化规模上实现了同比翻倍的跨越式增长，中小机构在主动量化赛道找到了属于自己的突破口。

        在主动权益领域，永赢基金通过“智选”系列走工具化路线实现了规模和份额的大幅增长，展现出清晰的细分赛道布局能力。

        从牌照红利到能力红利：突围方向已然明朗

        小型基金公司的生存困境，本质上是行业从粗放式增长走向高质量发展的必然阵痛。多位分析师和业内人士指出，突围路径已经清晰显现。

        战略聚焦，极致精品化。 在行业竞争白热化的背景下，试图面面俱到的“全能型”策略对中小机构而言并非最优解。中小基金公司的核心竞争力不在于规模大小，而在于能否在特定领域做到极致。集中资源在少数几个细分赛道深耕，以极致专注构建差异化壁垒，已成为行业共识。

        拥抱科技，推进数智化转型。 证监会主席吴清在2026年6月的一次行业会议上特别强调，要加强科技赋能，稳妥有序探索运用人工智能、大数据等新技术，有效赋能投资投研、客户服务、内控管理等重点场景，加快数字化、智能化转型。在AI技术快速演进的今天，中小基金公司可以借助技术手段突破资源限制，在投研体系、客户服务等环节建立新优势。

        借助股东资源，但须实现自我“造血”。 有效利用股东的资源，如依托银行/券商股东的销售渠道和项目资源，可以帮助中小机构获得宝贵的启动资本。但依靠外部“输血”注定不是长久之计，基金公司长远发展仍需依靠自身“造血”能力。若长期无法实现盈利，股东的支持意愿将逐步减弱，甚至可能选择退出。

        告别“牌照躺赢”

        多位业内人士判断，随着公募行业高质量发展稳步推进，行业格局或将走向“头部并购整合+尾部淘汰出局”的格局。对大型基金机构而言，与优质同业合并可能成为进一步巩固自身竞争力的重要方式，但这种并购大概率与小型机构无关。

        对于陷入困境的中小基金公司而言，时间窗口正在收窄。随着牌照红利的加速消退，仅仅依靠牌照优势和股东“输血”就能维持经营的时代已经结束。“不转型即出局”的考验正加速逼近。

        在这轮由能力驱动的行业洗牌中，最终能够生存下来的，不是那些试图面面俱到却都难以形成核心竞争力的“准全能型”玩家，而是在某个领域做到极致、拥有不可替代价值的能力型选手。从牌照红利到能力红利的转型，不仅是一场深刻的行业变革，更是一次关乎存亡的大考。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        温州益坤电气股份有限公司(简称“益坤电气”)作为一家专注于轨道交通和电力系统避雷器、绝缘子等产品的国家级专精特新“小巨人”企业，其招股说明书描绘了一幅“技术领先、绑定大客户、业绩稳健”的图景。《电鳗财经》经研究发现其申报材料中存在服务商疑似壳公司、服务费和产品售价挂钩、预投产模式下产品毛利率畸高等问题，以及申报材料过程中签署《共同控制协议书之补充协议》、取消原“补充流动资金项目”展现的敏捷性等深层次问题。

        一、股权结构与《共同控制协议书》

        益坤电气无控股股东，余燕坤直接持有189.10万股股份，占公司总股本的2.60%;余敏源直接持有1402.47万股股份，占公司总股本的19.26%;余明宣直接持有1590.06万股股份，占公司总股本的21.84%。余明宣通过担任益坤创服的执行事务合伙人控制414.08万股股份，通过担任益垚创服的执行事务合伙人控制381.13万股股份，分别占益坤电气总股本的5.69%、5.24%。三人合计直接及间接控制54.63%的股份，为益坤电气共同实际控制人。

        余燕坤1948年10月生，为余明宣、余敏源的父亲，现任益坤电气董事长。三人于2017年12月19日签署了《共同控制协议书》，约定在公司股东大会、董事会的会议提案及表决、董事、监事候选人提名及选举、高级管理人员提名及聘任以及其他有关经营决策中意思表示一致，达成一致意见。三人意见不一致且无法统一时，以余明宣意见为准执行。2026年3月27日，三人又签署了《共同控制协议书之补充协议》，约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。

        值得注意的是，董事长与两个儿子签署《共同控制协议书》约定意见不一致且无法统一时，以董事兼总经理的大儿子意见为准，在自己即将年满78岁时以补充协议约定《共同控制协议书》有效期至本次发行上市之日起满十年止。《共同控制协议书》及其补充协议是用于实际执行，还是用于满足申报要求?

        二、预投产模式下超高毛利率值得关注

        益坤电气预投产模式的客户主要为中国中车股份有限公司和中国国家铁路集团有限公司等国有大型集团及下属单位，益坤电气对其收入占预投产模式收入的95%左右。审核问询函之回复显示，益坤电气销往这两家客户的毛利率水平较高，已申请豁免披露。

        来源：审核问询函之回复

        毛利率水平竟然高到不方便披露!然而，招股说明书(注册稿)在评估轨道交通产品价格下降或产品结构变动对益坤电气盈利能力的影响时，我们有机会了解其毛利率。假设以2025年度轨道交通产品销售数据为基础，且其他因素不变的情况下，益坤电气轨道交通毛利率和主营业务毛利率水平影响情况如下所示：

        来源：第二轮审核问询函之回复

        从表中可以看出，益坤电气轨道交通毛利率高达67.22%。益坤电气还表示，从毛利率角度看，应用领域同为轨道交通配套产品的上市公司产品能多年保持较高毛利率水平，益坤电气用图表列示了相关上市公司的毛利率，如下图所示：

        来源：第二轮审核问询函之回复

        如图所示，益坤电气在同为轨道交通配套产品的上市公司毛利率比较中仅次于辉煌科技，位居第二位。

        三、北京中车赛德铁道电气科技有限公司是谁的子公司?

        在回复预投产模式相关客户中，未签订合同即确认收入的具体情况时，益坤电气提及，报告期内，验收节点已确定价格但因客户合同审批流程较长导致未签订正式合同即确认收入情况仅为中国中车股份有限公司子公司北京中车赛德铁道电气科技有限公司。

        查询启信宝可知，北京中车赛德铁道电气科技有限公司实为中国中车股份有限公司全资子公司中车大同电力机车有限公司的控股子公司，值得注意的是，该公司还有两位自然人股东：乔树凤、王黎。

        来源：启信宝

        四、服务商疑是壳公司、服务费与产品售价挂钩

        因境内外客户及所属区域较为分散，与服务商合作能更好地就近服务和开拓市场，益坤电气对轨道交通领域客户采用服务商模式开展工作，服务费按照销售数量乘以最终与客户签订的合同价格超出底价部分的85%计算。益坤电气表示，服务商模式下客户主要为中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所等国铁集团旗下企业。

        在说明与服务商的合作背景时，益坤电气表示，报告期内，公司与中国铁路济南局集团有限公司、中国铁路沈阳局集团有限公司物资采购所、中国铁路北京局集团有限公司主要通过济南正启铁路物资有限公司、沈阳益通铁路配件有限公司、北京国铁联合科技有限公司(以下简称“铁路局业务服务商”)保持长期合作。查询启信宝可知，沈阳益通铁路配件有限公司2022年社保人数2人，2023年社保人数3人，2024年社保人数3人。

        来源：启信宝

        济南正启铁路物资有限公司2023年社保人数2人，2024年社保人数2人，2025年社保人数1人。

        来源：启信宝

        铁路局业务服务商中，仅有北京国铁联合科技有限公司人数较多，2023年社保人数10人，2024年社保人数9人，2025年社保人数8人。

        来源：审核问询函之回复

        对于铁路局业务服务商来说，只有益坤电气与客户签约才有相应的服务费收入，与客户签订的合同价格超出底价部分的85%用于支付服务费，这种激励机制引导铁路局业务服务商朝有利于益坤电气提高产品报价的方向努力!

        报告期内，益坤电气服务费主要包括综合服务费(公司通过服务商进行客户服务、市场开拓等支付的费用)等，2023年-2025年服务费金额分别为154.39万元、236.52万元和210.65万元。

        来源：招股说明书(注册稿)

        益坤电气认为，在底价结算模式下，铁路局业务服务商的服务费结算比例较高。自2025年2月开始，益坤电气改变了与服务商按固定比例的方式结算，审核问询函之回复以表格形式做了说明，按益坤电气对铁路局客户的含税销售收入的固定比例(10%、15%)计算服务费用的计算过程，如下所示：

        来源：审核问询函之回复

        值得注意的是，该表中的服务费金额合计46.19万元与销售费用构成情况表中2025年度服务费金额210.65万元相差太多。益坤电气并未详述两个数字产生差异的原因。有可能是，上表仅为某一家服务商2025年度服务费的计算过程，这意味着，益坤电气在维持高毛利率的同时以阶梯比例结算的形式削减了服务商的服务费收益，但依然通过服务费和产品售价挂钩的方式刺激销售增长或产品售价提高!

        五、补充流动资金遇到问询就取消

        近年来，在国内稳步推进多层次轨道交通建设、动车高级修市场快速增长，以及国内外电力市场持续发展的背景下，下游市场需求持续、稳定，益坤电气经营规模持续扩大，对日常经营资金需求将持续增加。根据益坤电气测算，公司未来三年流动资金缺口合计为9183.85万元。因此，本次募集资金时原计划将4500万元用于补充流动资金，这将有助于益坤电气更好地抵御市场风险，缓解资金周转压力，实现战略规划。

        然而，面对2025年12月23日第二轮审核问询函中“说明补流测算依据是否谨慎、合理，募集资金用于补充流动资金是否必要”的问询时，益坤电气在2026年4月9日的回复中表示，基于公司经营情况以及资本市场情况，根据第三届董事会第六次会议决议，公司对本次发行募集资金总额和用途进行调整，取消原“补充流动资金项目”。调整后，公司本次发行募集资金总额不超过15542.77万元(含本数)。

        来源：审核问询函之回复

        值得一提的是，益坤电气2024年经营活动产生的现金流量净额为5926.36万元、期末现金及现金等价物余额为2871.40万元，2025年经营活动产生的现金流量净额为2623.75万元，期末现金及现金等价物余额1852.01万元，2025年经营活动现金流量净额同比下降55.73%，2025年期末现金及现金等价物余额同比下降35.50%。在现金流每况愈下的情形下，益坤电气急于回复北交所取消原“补充流动资金项目”的行为并不合理，是考虑更容易通过审核吗?

        益坤电气的产品中，车辆用避雷器、绝缘子在主要客户的市场占有率高达85.71%、84.21%，且高度依赖中国中车等少数客户，但线路用避雷器市场份额仅约35%，绝缘腕臂等新业务尚处于开拓初期，还未形成稳定收入。审核过程中北京证券交易所曾关注保荐券商质控、内核部门在立项、尽调、把关、会议中是否关注到报告期内益坤电气净利润主要来自轨道交通领域销售且相关产品定价及毛利率与常规产品差异，当前盈利能力是否可持续等问题。随着各界对益坤电气的持续关注，相关方将进一步完善对益坤电气的认知，《电鳗财经》将对后续进展保持关注。

        6月12日，北京证券交易所上市委员会第58次审议会议将迎来海南百迈科医疗科技股份有限公司(以下简称“百迈科”)。这家顶着“国产可吸收免打结缝线龙头”“国家级专精特新小巨人”光环的企业，带着3.06亿元的募资计划叩关北交所，试图成为海南首家北交所上市公司。然而，两轮问询函撕开的裂口，远比招股书上的数字更令人心惊。当我们拨开层层包装，审视其历史沿革、财务数据与合规底线，一幅远比宣传材料更为复杂甚至令人忧虑的图景便徐徐展开。这不是一个关于国产替代的励志故事，更像是一场在悬崖边上的豪赌。

        最先浮出水面的，是一道十四年前从未被真正填平的历史裂缝。2012年2月，百迈科前身建科有限注册资本由200万元增加至850万元，新增实缴出资650万元。实控人杨顶建因资金不足，委托工商代办机构寻找资金方。代办人员吴飞探于2012年1月5日向杨顶建银行账户转入287.90万元用于实缴注册资本，又向门象账户转入100万元用于偿还杨顶建对门象的借款，随后门象将该100万元用于实缴注册资本，上述借款合计387.90万元。验资完成次日，建科有限便将387.90万元直接转账至吴飞探指定的、吴飞探持股 50%并担任总经理和执行董事的海口恒森装饰工程有限公司，用于归还前述借款。说白了，验资的钱是借来的，验资完立刻还回去了。这套操作的本质是什么?是用过桥资金完成验资，再将资金抽回。百迈科在回复中辩称这是“合法的借贷关系”，不构成抽逃出资，还搬出定安县市监局2024年11月出具的《情况说明》当护身符。但北交所第二轮问询显然不买账，直指核心：吴飞探的借款及杨顶建的还款资金是否为自有资金?资金流转是否实质构成抽逃出资或虚假出资?杨顶建还款至吴飞探指定账户的原因和客观依据是什么?一家拟上市公司的实缴资本来源经不起这样的追问，而一份地方市监局的说明，又能在多大程度上替代法律层面的定性?

        更深层的隐忧在于股权代持。百迈科历史上存在股权代持情形，部分实际股东通过现金出资。公司声称代持已清理完毕，但监管并不满足于这个表面结论，而是要求穿透核查代持背后的资金链条和真实权益归属——2012年增资过程中的资金往来是否隐藏代持关系?监管进一步追问杨顶建与吴飞探是否存在关联关系、实际控制人是否面临民事行政或刑事风险。与此同时，副总经理谭昭奎及其子谭奕勋、其弟谭昭轩未被认定为一致行动人的原因也遭到追问。在一家实控人持股60.99%、一言九鼎的企业里，信息披露的准确性本应是底线，如今却成了被反复拷问的软肋。

        如果说出资瑕疵是陈年旧伤，那么财务数据则是当下最致命的软肋。百迈科2023年至2025年，分别实现营收约1.74亿元、1.85亿元、2.15亿元，净利润约7018.16万元、6919.44万元、7080.87万元。2024年营收同比增长6.27%，净利润却同比下滑1.4%;2025年营收增速16.29%，净利润仅增长2.33%。营收在涨，利润不动，钱去哪了?答案藏在不断攀升的销售费用和持续承压的毛利率里。2025年销售费用达2109.21万元，同比增长23.62%，增速远超营收增速。与此同时，综合毛利率从2024年的78.80%下降至75.88%。这组数据组合在一起，不是“增收不增利”那么简单，而是增长引擎正在熄火的信号。更触目惊心的是，营收增速从上一期的91.79%骤降至6.27%，净利增速从137.91%骤降至-1.41%——这种断崖式的增速坍塌，任何“阶段性波动”的解释都显得苍白。

        收入结构的单一性更是将风险放大到了极致。2023年至2025年，百迈科可吸收性外科缝线产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为79.24%、84.75%和77.59%，始终在八成上下徘徊。而在外科手术缝线产品中，核心单品“封创翎”的占比更是高达96.71%。一家年营收两亿出头的公司，近八成命脉系于一根线上。这根线正在以肉眼可见的速度贬值——2023年至2025年，"封创翎"不含税出厂单价从99.44元/根一路跌至82.31元/根，三年累计降幅约17%。在辽宁牵头的24省联盟集采中，中标价已降至195.60元/根，较前次集采终端销售价格下降17.82%。出厂价仅相当于集采中标价的三成出头，中间超过一倍的差价被渠道吃掉。百迈科的策略很清楚：主动让出渠道利润，用价格换规模。但规模换来了吗?

        数据给出了残酷的答案。北交所第二轮问询直接点名：广西、海南、辽宁等省份2025年销量及收入均呈现不同程度下滑。广西收入同比下降4.55%、销量下降3.02%;海南收入骤降34.29%、销量下降34.8%;辽宁收入下降17.24%、销量下降18.94%。核心区域已经出现量价齐跌的信号。福建集采带来的64.92%销量增长，更像是一次性的政策红利释放，而辽宁24省集采尚未正式执行，区域下滑趋势已经确立。全国整体增长的数字掩盖了区域分化的真相——部分省份可能因竞争加剧、报量使用完毕或经销商调整而出现倒退。一家靠集采续命的企业，当集采的边际效应递减，还能靠什么增长?

        在这样的背景下，百迈科却抛出了一份令人瞠目的扩产计划：募资3.06亿元，全部投入“海南百迈科先进医疗器械项目”，新增400万根产能，为现有产能的1.57倍。问题在于，2025年公司产能利用率虽回升至114.66%，但产销率却只有83.98%，连续三年低于100%，产量持续大于销量。更触目惊心的是存货数据：2023年至2025年，百迈科存货账面价值分别为 3731.19万元、7085.81万元、1.01亿元，两年增长170%，占流动资产的比例分别为 45.80%、41.76%、43.09%;存货周转率分别1.4次、0.72次、0.64次，低于行业均值的1.33次、1.48次和1.59次。在产品卖不动、库存堆成山的现实面前，募资扩产1.57倍——这不是信心，这是赌博。

        而最让人费解的，是这场豪赌的前提根本不成立。百迈科资产负债率仅16.43%，在制造业特别是医疗器械行业实属偏低。经营性现金流连续三年为正且持续增长，2025年经营活动净现金流达6630.63万元。一家不缺钱的公司，为何要大举募资3.06亿元?北交所显然不会放过这个矛盾：你的钱花不完，却要从投资者手里拿走三个亿，这笔账怎么算?

        经销商体系的合规性同样经不起细究。百迈科全部采用经销方式销售，2023年至2025年，公司经销模式产生的收入金额占公司主营业务收入的比例分别为80.71%、87.17%和 85.82%。更关键的是，公司采用多层经销体系，在实施“两票制”的省份下，配送经销模式的销售毛利率高达90%以上。一级经销商直接向配送商或终端医院销售的比例仅约5%，绝大部分产品需经多级分销才能到达医院。北交所的穿透核查直指“产品流向”：终端销售最终都流向医院了吗?中介机构的核查结论是“部分确认”——注意，是“部分”。下游主要经销商全部于2021年及之后与公司建立合作，销售模式发生较大变化的原因至今解释不清。在多级分销、高毛利率、经销商新近加入的背景下，这种销售模式是否存在利益输送、是否存在终端价格虚高、是否存在通过经销商调节收入的空间，都是悬而未决的问号。296项不良事件报告评价，这不是一个可以轻描淡写的数字。对于一家以Ⅲ类医疗器械为主营的企业而言，产品安全是生存的根基，而这个根基上已经出现了裂痕。目前还有一起因在研项目引起的医疗损害赔偿纠纷案件尚未审结，北交所要求说明未决诉讼进展、不良事件是否导致潜在纠纷、是否构成重大违法行为。

        回到最根本的问题：百迈科凭什么值3.06亿元的募资?核心产品出厂价三年降了17%，净利润三年原地踏步，近八成收入靠一根线，产销率不到84%，存货两年翻了近三倍，核心区域已经量价齐跌，296项不良事件悬而未决，医疗损害赔偿纠纷案尚未了结，出资瑕疵至今存疑，经销模式真假难辨，资产负债率低到不需要钱却要募3个亿。这不是一家处于高速增长期的企业，这是一家在集采浪潮中拼命维持阵地、用新产能赌未来的企业。而赌注，是投资者的真金白银。

        6月12日，发审委将面对这些问题。百迈科或许能讲出一个国产替代的好故事，但资本市场最终要看的，从来不是故事，而是数字背后的真相。当光环褪去，暗礁终将显露。这家公司能否顺利过会，不仅取决于保荐机构长城证券的包装能力，更取决于发审委是否愿意直视那些被精心回避的风险。

        哈尔滨银行2025年整体经营呈现业绩稳健增长与结构性挑战并存的态势。

        2025年末该行资产总额达1.02万亿元，全年实现营业收入145.46亿元、归母净利润11.46亿元，分别同比增长2.13%和24.56%;全行整体不良贷款率2.80%，较上年微降0.04个百分点。然而，光鲜业绩背后，该行个人消费贷与自然人经营贷不良率均超6%，成为信贷资产质量的主要承压点。

        除信贷隐忧外，该行高管任职审批进展同样引发市场关注。公开信息显示，2024年11月邓新权已提交辞呈，但本次2025年年报的董事长致辞依旧由其签署。此前董事会已选举姚春和接任董事长，不过其任职资格至今未获得监管部门核准，目前仍由邓新权代为履职，且代履职时长已超出行业常规时限。

        针对上述两类核心问题，记者已向哈尔滨银行发函问询，截至发稿暂未收到回复。

        两项个贷品类不良率均超6%

        财报数据显示，哈尔滨银行2025年经营指标稳步向好，全行整体不良贷款率2.80%，较2024年小幅下降0.04个百分点，但个人消费贷、自然人经营贷不良率同步走高，两项指标均超6%。

        2025年末，该行个人贷款余额1164.32亿元，不良率升至5.81%，高于2.68%的上市城商行个人贷款不良率行业均值。细分业务来看，个人消费贷余额801.75亿元，不良率6.56%，不良规模增至52.56亿元;小企业自然人经营贷余额203.99亿元，不良率6.42%。农户贷款不良率维持在1.29%，票据贴现业务则保持零不良。

        梳理近四年数据可见，两类零售信贷不良率呈逐年上升趋势。2021年至2024年，个人消费贷不良率依次为2.15%、3.10%、3.94%、5.51%;自然人经营贷不良率分别为3.41%、4.07%、5.17%、5.31%，同期农户贷款不良率稳步回落。从风险抵御能力来看，该行2025年拨备覆盖率达198.26%，整体风险缓冲空间较为充足。

        对于个贷资产承压情况，年报分析称，“受经济增长放缓、部分行业产能过剩及居民消费修复偏弱等因素影响，实体经济仍面临一定压力。”

        值得一提的是，该行零售贷款主力产品“钱到家”主打全流程线上纯信用放款，下沉普惠客群，也是上述两类贷款的主要投放载体，叠加东北区域居民收入、个体经营环境等外部因素，相关信贷风险逐步暴露。为管控风险，2025年该行主动调整投放策略，全年个人贷款余额同比下降1.1%。

        针对个人消费贷、自然人经营贷不良率持续走高的相关问题，记者已致函哈尔滨银行问询，截至发稿暂未收到回复。

        “城商行个贷不良率走高本质上是普惠金融‘可得性’与‘风险性’之间的固有张力。”经济学家、深咨协出海服务专委会主任郑磊对《华夏时报》记者表示，城商行主要服务地方中小企业、个体工商户和普通市民，客群资质弱于大型企业，信用信息相对不透明;经营地域集中，易受单一地区经济波动影响，风险分散能力有限;普惠贷款多为信用或弱担保，风险缓释手段不足;相比大行，城商行数字化风控能力和征信数据覆盖也存在差距。

        博通咨询金融行业首席分析师王蓬博在接受记者采访时表示，当前城商行个贷不良率上升具有一定普遍性，尤其在个人消费贷和自然人经营贷领域表现明显。这与经济承压、居民收入波动及部分机构过度下沉客群有关。他认为，银行业在推进普惠金融过程中，需明确风险容忍边界，强化基于真实经营场景的授信逻辑，避免以牺牲风控标准换取规模增长，同时加快数据能力建设，提升贷前识别与贷后管理效率。

        新任董事长仍在候场

        除信贷隐忧外，哈尔滨银行高管任职审批进展成为市场新的观察点。从2025年年报内容可见，年报董事长致辞仍由邓新权签署，而邓新权早在2024年11月已提交辞呈。

        2024年11月6日，该行发布公告，邓新权因临近法定退休年龄，申请辞去董事长、执行董事等职务。经董事会审议，选举时任行长姚春和接任董事长，规则约定在监管完成任职资格核准前，由邓新权继续代行董事长职权。截至2025年报披露，姚春和仍以行长身份署名，尚未完成董事长任职的监管批复。

        按照《中资商业银行行政许可事项实施办法》，银行高管任职核准原则上30个工作日办结，行业惯例中高管代为履职周期普遍不超过6个月，本次代履职周期已超出常规监管时限。

        履历层面，拟任董事长姚春和银行业从业经验充足，早年在工商银行任职多年，历任工行大连分行、黑龙江省分行多个关键管理岗位，积累丰富实操经验。2022年6月入职哈尔滨银行，2023年3月行长任职获监管批复。

        截至当前，哈尔滨银行未在年报及公告中披露姚春和董事长任职审批延后的具体缘由，后续审批进程有待官方披露。《华夏时报》记者也就该事项向银行发函问询，截至发稿暂未收到回复。

        王蓬博认为，区域性上市银行出现董事长任职资格审批周期偏长的情况并非孤立现象，近年在治理结构薄弱或风险暴露较多的中小银行中更为常见。监管部门对城商行董事长任职审核聚焦于从业资质、合规记录、公司治理经验及风险处置能力等维度，尤其关注其是否具备稳健经营理念和应对区域金融风险的实操经验。“审批趋严反映出监管对中小银行关键岗位人员履职能力的审慎态度。”王蓬博补充道。

        郑磊则表示，城商行董事长任职审批周期偏长并非银行业普遍情况，但个案情形客观存在。监管层面对银行高管的审核多围绕品行、专业能力、独立性及公司治理适配性等多维度展开，且近年来相关审核标准整体呈趋严态势。

        *ST节能近日公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会依法决定对公司立案。这直接打断了公司的“摘帽”进程。一个多月前，*ST节能向深交所提交了撤销退市风险警示的申请。

        对于被立案具体原因，上海证券报记者致电*ST节能，公司工作人员表示，目前了解到的情况与公告内容相同，尚未拿到最终结果。记者梳理发现，今年4月底，公司曾披露会计差错更正公告，对前任高管在任期间的“个人舞弊和失职行为”导致的会计差错进行追溯调整。

        据查询，*ST节能扣非净利润已连续8年亏损，长期濒临退市边缘，但每次都“压线”过关，此次能否再度“化险为夷”?记者将持续关注。

        被立案或因重大会计差错

        今年4月28日，*ST节能向深交所提交了撤销退市风险警示的申请。公司当天披露的2025年年报显示：去年实现营收3.31亿元，同比增长537.52%;归母净利润亏损6403.04万元，上年同期亏损2783.43万元。

        因2024年度利润总额、净利润、扣非净利润三者为负，且扣除后营业收入低于3亿元，公司股票于2025年4月被深交所实施退市风险警示(*ST)。

        公司在申请摘帽的同时，还发布了一份会计差错更正公告，对前任高管在任期间的“个人舞弊和失职行为”进行追溯调整。

        具体而言，*ST节能时任董事长、时任董事兼总经理及财务总监于2024年6月至2025年4月任职期间，涉嫌个人舞弊及失职，直接影响两个光伏电站建设项目的财务核算，导致公司2024年半年报至2025年三季报存在重大错报。其中，2024年调减营收7147万元，调减归母净利润571万元，调整后公司2024年营收为5187万元，净利润亏损扩大至2783.4万元。两名高管均在2025年4月因个人原因辞职。公司表示，将依法启动追责程序，追回相应的绩效薪酬及奖金。

        据披露，此次更正系公司内部自查发现，此前审计机构中审众环会计师事务所对公司2024年年报及内控审计报告均出具了标准无保留意见。对此，公司工作人员表示，相关情况系公司2025年5月董事会调整后，管理团队自查发现，查清情况需要一个时间过程，了解清楚后公司随即主动披露了相关问题。

        有业内人士分析，根据相关规则，公司被立案调查期间，交易所将暂缓审核其摘帽申请，公司摘帽进程无限期延后，短期内难以摆脱退市风险警示状态。

        关联交易贡献近八成营收

        2025年，公司营业收入大幅增长5倍多。然而，营业收入主要来自一个新的客户，且具有关联关系。

        2025年8月6日，*ST节能公告称，公司控股子公司武汉联合立本与河南同力电力设计有限公司组成联合体，中标洛阳平洛新能源有限公司孟津区独立储能项目EPC总承包，签约合同价约为3.05亿元。该客户2025年贡献收入2.5亿元，占公司总营收的75%以上。

        据公开信息，洛阳平洛新能源成立于2025年6月25日，仅比中标合同签署早一个月，注册资本500万元，此前无相关项目经验。2025年9月，洛阳平洛新能源的控股股东变更为湖北宏泰襄阳投资有限公司。*ST节能财务总监王乐军此前曾兼任湖北宏泰襄阳投资的财务负责人，该交易由此构成关联交易。

        从股权层面看，*ST节能目前处于“无控股股东、无实际控制人”状态，但湖北宏泰集团自2025年以来已深度介入。

        2025年5月，湖北宏泰集团通过旗下武汉璟晖介入公司董事会改组，前天风证券董事长助理朱林出任*ST节能董事长，湖北宏泰集团财务部高级经理王乐军出任财务总监。目前湖北宏泰集团通过武汉璟晖持股11.75%，与第一大股东长江资管13.92%的持股比例接近。今年2月，*ST节能公司总部办公地址迁至武汉天风大厦。

        “压线保壳”能否再度过关?

        2018年以来，*ST节能扣非净利润已连续8年为负，长期游走在退市边缘，却屡屡“压线达标”。

        2018年至2020年，公司连续三年亏损，已触及原退市规则下的暂停上市红线，但2021年退市新规实施，公司因此避免了因连续亏损被暂停上市。

        2021年，公司凭借破产重整一次性确认约15.58亿元重整收益及约3.8亿元违规担保解除收益，净利润回正至20.12亿元，成功规避新规下的退市指标。2022年至2023年，公司营收维持在1.5亿元左右，跨过当时1亿元的退市营收门槛。2024年退市营收门槛提升至3亿元后，公司触发*ST。2025年，公司营收提升至3.31亿元。

        值得注意的是，公司2025年年报的审计过程并非一帆风顺。公司在1月31日至4月21日期间发布的多次公告中提醒，围绕许昌铁矿(618万元)、南昌杭氧(1207万元)、黄石渔光互补(3708万元)三个项目的收入确认，*ST节能与年审机构中审众环会计师事务所存在分歧。若扣除相关项目收入，公司2025年营收将低于3亿元，公司股票将面临被终止上市的风险。

        在2025年年报中，前述三个项目的收入合计5533万元最终全部得到确认，审计机构也出具了标准无保留意见的审计报告。

        对此，公司工作人员表示，公司提交相关资料后，审计机构根据自身内部程序开展审计工作，同样需要一定时间，相关项目情况因金额较小不属于强制性信息披露的范畴。

        6月11日，无锡威易发精密机械股份有限公司(以下简称“威易发”)将站上北交所上市委员会的审议台。这家从新三板转战北交所的涡轮增压器金属密封环制造商，手里攥着69%的毛利率、26项专利和一份1.72亿元的募资计划，看起来光鲜亮丽。然而，当我们把这家公司的财务报表、招股书、新三板年报和工商信息逐一摊开对照，一幅令人不安的图景便清晰浮现——增速断崖式下滑、产品单价年年走低、客户与供应商数据左右互搏、第一大供应商社保人数为零、合作时间线出现穿越式矛盾、研发团队背景经不起推敲……这不是一家即将登陆资本市场的优质企业，更像是一份等待被拆解的“问题清单”。

        威易发最直观的风险，写在它那条陡峭下坠的增长曲线上。2023年，公司营收1.06亿元，同比暴增65.40%，净利润4625.33万元，同比增长67.78%，一切看起来势头正猛。但到了2024年，营收增速骤然滑落至25.57%，归母净利润增速跌至41.95%，扣非后归母净利润增速更是从71.73%断崖式降至34.40%。如果说2024年的放缓还可以用“基数效应”来解释，那么2025年的数据则彻底撕下了增长的遮羞布：营收1.50亿元，同比仅增长12.05%，而归母净利润不增反降，从6565.67万元滑落至6327.43万元，出现了典型的“增收不增利”。更令人担忧的是，2026年一季度的数据进一步印证了颓势——营收同比仅增5%，归母净利润微增1.83%，扣非后归母净利润增幅不到1%。从65%到25%再到12%，从67%到41%再到负增长，这不是正常的增速回落，这是一台正在失速的发动机。

        增速失速的背后，是产品定价权的持续流失。2023年至2025年，威易发核心产品合金密封环的销售单价从1.82元/片一路下滑至1.66元/片，降幅达8.8%;镍基合金密封环从8.07元/片降至7.53元/片;C型密封环更是从11.20元/片跌至8.92元/片，降幅超过20%。三大主力产品全线降价，而原材料成本端——尤其是来自日本供应商的特种钢材——并没有同步下降。这意味着威易发正在用自己的利润去补贴客户，用价格换市场。短期内或许能稳住订单，长期来看，这是一条通往利润枯竭的死路。

        而比降价更致命的，是产品结构的极度单一。招股书披露，2023年至2025年，威易发核心技术产品收入占营业收入的比重分别为99.97%、99.78%、99.85%——近乎百分之百的单一押注。

        而这“核心技术产品”说白了就是涡轮增压器用的金属密封环，无论叫合金密封环、镍基合金密封环还是C型密封环，本质上都是同一个东西。2025年，合金密封环占主营收入69.6%，镍基合金密封环占21.03%，C型密封环占8.53%，三项合计超过99%。

        这意味着，一旦涡轮增压器这个赛道出了问题，威易发就是“一损俱损”。而现实是，纯电动车根本不需要涡轮增压器，这个零件在纯电路线里直接归零。国家大力扶持新能源汽车，威易发却在募资扩产一个正在被时代淘汰的产品，这种战略判断令人费解。

        客户集中度和应收账款的问题同样触目惊心。报告期各期末，威易发应收账款、应收票据及应收款项融资合计金额分别为7462.46万元、8484.97万元和8817.27万元，占当期流动资产比例分别为60.78%、49.43%和 43.63%。虽然占比在下降，但绝对金额在持续攀升。更关键的是，威易发客户集中度较高，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为52.06%、51.93%和45.40%。如果主要客户经营状况发生重大不利变化，或终止、减少合作，公司可能面临订单骤减、产能闲置、存货积压的连锁反应。对于一家高度依赖涡轮增压器市场的企业来说，下游整车厂和涡轮增压器厂商的任何风吹草动，都可能直接传导到威易发的报表上。

        如果说财务数据的失速还可以归咎于行业周期，那么公司治理层面的问题则暴露了更深层的“基因缺陷”。威易发的实际控制人王征豫、蒋红亮、刘立璞三人为一致行动人，合计直接和间接控制公司99.28%的股份表决权，几乎实现了对公司的绝对控制。在这种“一股独大”的架构下，2023年6月，公司因“未能及时披露资金占用事项”，董事长、总经理、董事、财务负责人、董秘集体被监管层采取口头警示的自律监管措施。资金占用的具体构成如下：王征豫因个人资金周转借款163.33万元，刘立璞借款50万元，监事会主席殷锋借款10万元，合计213.33万元。200多万，看着不多，但威易发2022年的净利润才2757万，实控人随手一借就是净利润的近8%。

        此外，威易发IPO前夕还实施了"清仓式分红"——2021年至2024年6月30日公司累计分红3400.16万元，与本次IPO募资中3500万元的补流金额几乎等量。左手掏空、右手募资，这与北交所倡导的“规范治理”理念形成尖锐对立。

        更让人瞠目结舌的，是威易发在信息披露上的系统性“打架”。威易发在2021年至2023年间三次更换审计机构，从和信所换到中喜所，再换到天健所，每换一次就像换了一套账本。招股书与新三板年报在客户数据、供应商数据、关联交易等多个维度出现根本性矛盾。

        以客户为例，招股书披露2021年第一大客户为长城汽车集团，但新三板年报显示前五大客户中根本没有长城汽车集团，取而代之的是蜂巢蔚领动力科技——而蜂巢蔚领恰恰是长城汽车的全资孙公司。更诡异的是，招股书中2021年对长城汽车集团的销售额为1017.34万元，但年报中仅蜂巢蔚领与长城定兴两家的合计销售额就达1130万元，合并口径反而比分拆口径还低?这在逻辑上完全说不通。

        供应商数据同样混乱——招股书中2021年第二大供应商卡彭特(上海)贸易有限公司采购额109.34万元，但新三板年报的前五大供应商名单中根本没有这家公司。同样，第四大供应商上海迅志图像科技有限公司也未出现在年报中，相同供应商的采购金额也是不一样得。

        关联交易的披露更是漏洞百出：招股书中披露的多笔关联方交易，在年报中要么金额不一致，要么干脆未作关联交易披露。当一家公司的两份公开文件在核心数据上都无法自圆其说，我们凭什么相信它的财务报表是真实的?

        在供应商疑点中，最具戏剧性的莫过于供应商南京桑阿洛金属制品有限公司。天眼查显示，桑阿洛成立于2017年，注册资本500万元，实缴资本仅23.98万元，而最令人震惊的是——这家公司自成立以来，社保缴纳人数始终为零。一个零社保员工的公司，却能长期稳定地向威易发供应核心原材料，2021年以来多次位居威易发第一大供应商，2025年采购金额高达1437.21万元，位列第二大供应商。它的供货能力从何而来?业务真实性如何保证?与威易发的合作背景是否存在未披露的关联?这些问题，招股书中一个字都没有回答。

        与客户之间的时间线矛盾同样令人费解。威易发声称与江苏毅合捷汽车科技股份有限公司自2012年便开始合作，且系“主动开发获得”。然而企查查显示，毅合捷的成立日期是2013年6月6日——比威易发声称的合作起始时间还晚了将近一年。一家尚未成立的公司，如何能在2012年就成为客户?更耐人寻味的是，毅合捷近期重启IPO，已于5月29日创业板受理，其招股书中确认的成立时间同样是2013年6月，且未披露任何前身主体。这段“穿越式”的合作史，究竟是威易发记错了年份，还是另有隐情?

        最后，不得不提的是威易发引以为傲的“研发实力”。威易发宣称拥有33人的研发团队、26项专利(含7项发明专利)，而研发费用率却低于同行业平均水平。2023年至2025年，威易发研发费用率分别为4.27%、4.31%和5.45%。

        更值得玩味的是，威易发的核心技术人员名单里，有一个名字格外引人注目——张晓峰。这位“85后”，中专学历，此前的工作经历是——仓库管理员。后来“逐步转型”，成了公司的核心技术人员。一家号称省级高新技术企业、省级专精特新中小企业的公司，其核心技术团队的专业背景竟经不起深究，这让那69%的毛利率更添了几分可疑——你的技术壁垒，真的有你说的那么高吗?

        综合来看，威易发6月11日的北交所上会，与其说是一家优质企业的资本盛宴，不如说是一场充满不确定性的“压力测试”。北交所上市委的审议，不应只看它赚了多少钱、毛利率有多高，更要看这些数字背后，究竟藏着多少经不起追问的真相。

        6月8日，A股遭遇“黑色星期一”，沪指失守4000点整数关口，创业板指暴跌近4%，科技板块全线回调，银行、煤炭等高股息板块逆势走强。面对剧烈波动，嘉实基金、前海开源基金、广发基金、长盛基金等多家公募机构火线发声，普遍认为本轮下跌由海外加息预期升温、科技板块交易拥挤度高位与半年末获利盘集中兑现三重因素共振触发，但中长期科技牛的主线逻辑并未改变，短期休整不改AI产业趋势的延续。

        面对市场恐慌，多家公募机构密集发声，给出了高度一致的判断：此次调整是科技牛行情中的阶段性休整，中长期主线逻辑并未被破坏。

        高股息红利资产在本次调整中展现了突出的防御属性，成为资金“高低切换”的明确方向。

        从资金面看，6月8日，在绝大多数板块遭遇资金撤离的背景下，中证红利ETF招商(515080)单日获得近1.5亿元资金流入，近20日累计流入超14亿元。

        红利策略受到资金青睐的深层逻辑，在于当前宏观环境下高股息资产的“票息”优势极为突出。当前10年期国债到期收益率已降至1.73%左右的低位，而中证红利指数最新股息率仍高达4.90%，两者间利差超3个百分点。在低利率与市场波动加大的双重环境下，红利资产既能提供相对确定的股息收入，也有助于在市场波动中提升组合韧性。

        有研报中指出，红利超额收益源于股利再投资、低估值低波动及填权效应，长期适配低利率与高波动环境，短期兼具避险与顺周期属性。

        低利率时代下“资产荒”问题或将进一步加重，红利资产由于股息率相对较高、业绩水平相对可观、抗跌能力相对较强，具备良好的投资风险收益性价比。在中长期维度，红利资产的配置逻辑正逐步从单纯的“防御工具”转向“核心资产”。

        在科技主线休整、红利防御价值凸显的背景下，“哑铃型策略”正成为多家基金投顾组合的主流配置思路。

        从市场结构维度看，多位机构人士均判断，科技主线没有结束，而是要从“躺赢大票”切换到能出业绩的细分方向，低位红利和高股息阶段性承担防御功能。机构普遍认为，随着6月下旬将陆续进入中报业绩预告期，市场将更加关注高位的科技股能否有超预期的业绩表现，未来市场将依然通过寻找边际变化的细分领域来获取收益，而红利资产作为“压舱石”的投资价值将进一步凸显。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        工业和信息化部、国务院国资委近日联合印发《关于联合开展2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动的通知》，部署通过真实场景训练推动具身智能产品规模化落地，力争到2026年底人形机器人等重点产品在一批代表性场景中率先完成应用验证和常态部署，开启“作业模式”。

        万台级规模落地能力

        工信部官网6月8日发布的通知显示，此次专项行动由工业和信息化部办公厅、国务院国资委办公厅联合开展，面向北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、湖北、湖南、广东、四川等地的工业和信息化主管部门及各有关中央企业。

        通知明确提出了2026年底前要达到的三大量化目标：人形机器人等重点产品在一批代表性场景中率先完成应用验证和常态部署，开启“作业模式”;凝练形成百个以上高价值应用场景，进一步丰富具身智能应用谱系;带动形成万台级规模落地能力。

        值得关注的是，通知还提出鼓励探索“人形机器人即服务”模式，通过按效用付费、经营性租赁等商业创新手段降低用户投入门槛。探索构建人形机器人及具身智能产品全生命周期管理和保障机制。

        从实训空间到联合体攻关

        为确保目标落地，通知围绕打造实景实训空间、组建创新应用联合体、攻关实用化作业技能、加强实景应用验证与常态部署、强化关键要素保障、凝练成熟经验等6项重点任务作出系统性部署。

        在打造实景实训空间方面，通知聚焦工业、服务、特种领域，围绕生产制造、检测分析、维修维护、仓储物流、餐饮零售、医疗康养、安全生产、应急救援、防灾减灾等重点场景的人形机器人、四足机器人应用需求推进。要求各省级地区选取重点场景单元不少于20个，至少覆盖工业、服务、特种领域中的两类;各央企结合所处行业领域，选取重点场景不少于10个。支持用户单位按照“最小干预、利旧复用”原则开展作业环境适配改造，打造可训练、可测试、可验证的实景实训空间。

        在组建创新应用联合体方面，通知支持以用户单位、整机企业(或应用服务商)为主体，会同模型算法、零部件等供应链企业以及科研院所等，针对每个场景组建创新应用联合体。用户单位负责开放实景实训空间，量化部署应用目标;整机企业着力攻关场景理解、任务规划、操作执行、人机协同能力，推动产品与场景需求深度适配;供应链企业加速关键部组件迭代升级，加强关键共性技术攻关。

        攻关实用化作业技能是专项行动的核心环节。通知要求指导创新应用联合体对照真实岗位能力要求，通过实景实训打造作业技能包，形成可落地、可复制的整机解决方案。在模型算法层面，持续提升“大小脑”模型算法抗扰和自适应水平，强化复杂或异常工况下的泛化与容错能力。在数据治理方面，构建高质量、高保真数据集，在保障数据安全、隐私保护、商业秘密前提下稳妥有序开放共享。同时强化结构耐久、热管理、功耗优化等抗疲劳设计，提升长时间、高负荷连续作业能力，完善碰撞检测、力控保护等安全机制。

        在要素保障方面，通知强调要加强数据治理，稳妥有序开放共享。强化整机“身份证”信息管理能力，持续健全完善人机安全协作管理机制。据悉，工信部和国务院国资委将对成效突出的区域与企业，在政策、标准、项目上予以倾斜支持;各省级工信主管部门将通过专项资金、政府奖励支持场景开放、技术攻关与标准研制;建立清单化管理、常态化跟踪评估机制，确保任务落地见效。

        2026年是量产商业化关键转折点

        此次专项行动的推出，建立在人形机器人产业已进入量产商业化关键窗口期的背景之上。

        2026年被视作具身智能赛道从概念炒作迈入商业化落地与产能爬坡的关键期。中国证券报2026年初刊发的产业展望文章指出，预计2026年我国人形机器人产量规模将达到10万至20万台级，包括双足和轮臂式的机器人，除教育、娱乐、数据采集等场景外，还将在物流搬运、分拣、上下料等场景批量落地。

        IDC数据显示，2026年全球人形机器人出货量预计突破5万台，同比增长178%。而中国厂商在全球出货量中占比超过80%，构筑起了最强的集团优势。

        市场格局方面，头部企业已基本形成梯队化格局。宇树科技2025年人形机器人出货超5500台，占全球通用具身机器人出货量近四成，成为全球首家实现人形业务盈利的整机企业。公司2025年营收达17亿元，归母净利润2.78亿元，主营毛利率高达60.13%。2026年目标出货1万至2万台，3月科创板IPO申请已获受理，拟融资超42亿元。智元机器人2025年出货5168台，2026年3月底完成第10000台通用具身机器人下线，汽车制造、3C电子等行业的采购订单持续增加。

        第二梯队同样快速扩张。优必选2025年工业人形机器人交付超1000台，订单总额近14亿元，2026年计划冲刺万台产能目标。乐聚与东方精工联合打造的国内首条万台级人形机器人自动化产线已启用，可在30分钟下线一台机器人。跨界入局的汽车阵营同样不容忽视：小鹏IRON确认2026年底规模化量产，奇瑞墨甲机器人已完成智警机器人千台签约与百台集中交付。

        企业实景实训加速推进

        与此次专项行动“实景实训”的导向高度契合的是，国内人形机器人企业已先行一步，在汽车制造、仓储物流等工业场景中开展了大量实地验证，工业场景被业界视为当前人形商业化落地最现实、最可持续的赛道。

        优必选的Walker S系列机器人已在比亚迪、东风柳汽、吉利等多家新能源汽车工厂开展装配线测试与应用，在狭窄工位、楼梯穿越等场景中展现出较强的避障能力和地形适应性，目前已能承担智能搬运、分拣、质检等核心任务。在实训效果上，单台人形机器人在智能搬运、上下料等任务上的成功率已达到99%，工作效率从2025年年初的相当于人类工人的30%，到2026年有望跃升至60%以上。

        宇树科技则以四足机器人完成技术验证与现金流打底，逐步切入人形赛道，通过自研电机、控制器与运动控制算法持续压低成本，G1人形机器人定价下探至9.9万元。在应用落地方面，宇树人形机器人已进驻东京羽田机场，承担行李装卸、货物转运、传送带协同等地勤核心作业。

        与此同时，湖北人形机器人创新中心已打造了超市、家居、工业流水线、仓库等14类实景场景，数百台机器人分布在各个区域开展数据采集与动作训练。北京人形“数据工厂”则复刻家居、商超、办公、工业、医药、康养六大核心领域超30个典型应用场景，为模型训练积累了丰富的实景数据。4月北京亦庄人形机器人半程马拉松赛事中，机器人的速度、灵活性和自主导航能力较往年均有显著提升。

        政策驱动与应用落地的双向奔赴

        尽管产业前景广阔，但当前人形机器人与具身智能正处于从实验室走向真实场景、从演示验证转向常态化作业的关键阶段，在模型算法、本体性能、场景适配、真机数据积累等方面仍存在短板。

        在此背景下，两部门专项行动的核心价值不仅在于政策支持，更在于将用户单位、整机企业和供应链企业深度绑定，形成“真实需求牵引技术迭代、现场数据反哺模型优化”的正向循环。国家发改委亦在今年5月明确表示，将加快具身智能训练基础设施建设，让机器人“进工厂、进商场、进家庭”，加快融入各行各业。

        随着特斯拉百万台级产能规划落地、中国龙头企业纷纷冲刺万台出货目标，以及此次两部门专项行动的系统部署，一场围绕人形机器人产业落地的全球竞赛已全面打响。在“真场景出真数据、真应用促真迭代”的逻辑驱动下，人形机器人的“作业模式”时代正加速到来。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        基金净值在涨，基民账户却在亏。这一长期困扰公募行业的“持有期魔咒”，在2026年上半年的震荡行情中再度凸显。

        前5个月，偏股混合型基金指数上涨4.2%，而同期基民实际盈利比例却不足四成——“基金赚钱、基民不赚钱”的剪刀差依然显著。面对科技主线剧烈波动、红利与成长快速轮动的复杂市况，传统的“买入并持有”策略频频失效，追涨杀跌的行为偏差被进一步放大。

        在此背景下，基金投顾被寄予厚望。从“顾”的陪伴到“投”的再平衡，从行为纠偏到目标止盈，一批头部投顾组合正在探索一套可复制的“震荡市解法”。但投顾自身也面临费率之困、规模之困和信任之困——破题之路，刚刚开始。

        基金涨了，基民为什么不赚钱?

        2026年前5个月，A股市场演绎了极致分化行情：AI与红利双主线轮动，沪指一度突破4300点，随后回撤至4000点下方。主动权益基金整体取得正收益，偏股混合型基金指数上涨4.2%。然而，多家基金公司发布的持有人盈利数据显示，基民的盈利体验与基金净值表现之间存在显著落差。

        1. 频繁申赎：收益被交易成本“蚕食”

        据某大型公募统计，其旗下某只近一年收益率达15%的科技主题基金，持有期超过一年的客户平均收益率为12.3%，而持有期不足三个月的客户平均收益率仅为1.7%。震荡市中，投资者更容易在市场大涨后追入、大跌后赎回，将浮亏转化为实亏。

        2. “赎旧买新”：高位接盘的轮回

        2025年四季度至2026年一季度，AI、人形机器人等主题基金吸金超千亿元，大量资金涌入热门赛道。随着4-5月科技板块剧烈波动，这些“追高”资金普遍被套。与此同时，涨幅落后的红利基金则遭遇持续赎回，投资者在“卖低追高”中反复踏错节奏。

        3. 行为偏误：把“波动”当“风险”

        行为金融学研究表明，投资者对亏损的敏感度是盈利的两倍以上。在震荡市中，账户短期回撤更容易触发恐慌性赎回。而事实上，拉长周期看，许多产品净值已收复失地，但基民往往在最低点离场。

        传统投顾模式失效?

        过去几年，基金投顾更多停留在“选品”和“推荐”层面。但在风格快速轮动、波动显著加大的环境下，这一模式的局限性暴露无遗。

        · “投”的层面：单纯选出好基金已不足以应对市场变化。缺乏动态再平衡和仓位管理的组合，在震荡市中很难控制回撤。

        · “顾”的层面：多数投顾仍以定期报告、直播解读为主，缺乏对客户行为的实时干预。当市场大跌时，客户最需要的是及时的安抚与明确的应对策略，而传统投顾往往“慢半拍”。

        · 考核错位：传统投顾收入依赖客户持仓规模(AUM)，而非客户盈利水平。这使得投顾有动机鼓励客户“多投、长拿”，但在市场风险积聚时缺乏减仓或调仓的动力。

        投顾自身的“三座大山”

        尽管方向清晰，但投顾行业要真正破解“基金赚钱、基民不赚钱”的难题，仍需翻越三座大山。

        1. 费率之困：客户不愿为“顾”买单

        目前，基金投顾的年费率普遍在0.5%—1%之间。在许多客户看来，“荐股和推荐基金没有本质区别”，不愿意为“陪伴”额外付费。这使得投顾机构难以在“顾”的层面投入足够资源，陷入“低收费—低服务—低粘性”的负循环。

        2. 规模之困：头部集中，尾部难活

        截至2026年一季度，全市场基金投顾签约资产规模约5000亿元，其中蚂蚁、天天、盈米等第三方平台占据七成以上份额。中小基金公司和券商投顾规模有限，难以摊薄系统开发和投研成本。而投顾又是典型的“规模效应”业务——没有足够客户基数，就无法支撑高质量的投研和陪伴团队。

        3. 信任之困：短期业绩仍是硬道理

        尽管投顾强调长期，但客户仍然用短期收益来评判投顾的价值。2025年某头部投顾组合全年回报仅为2.3%，跑输银行存款，尽管其最大回撤控制在5%以内，但客户依然大量赎回。“客户要的是绝对收益，不是相对排名。”一位投顾负责人坦言，“在震荡市中，低波动不一定被认可，但高回撤一定会被惩罚。”

        从“卖基金”到“管账户”的范式切换

        多位业内人士判断，随着公募基金降费改革的深化和“买方投顾”试点的扩大，基金投顾将迎来真正的转折点。

        一方面，监管导向明确。证监会多次强调，要推动基金销售机构从“卖方代理”向“买方投顾”转变，将投资者利益放在首位。未来，投顾的收费模式可能从固定费率转向“基础服务费+业绩提成”，实现与客户利益的高度绑定。

        另一方面，技术赋能加速。AI投顾助手、智能定投、动态再平衡等工具正逐步普及。大模型的应用使得千人千面的账户诊断和个性化策略成为可能，大幅降低了投顾服务的边际成本。

        更重要的是，客户认知正在觉醒。经历了2021—2024年的熊市洗礼和2025—2026年的震荡市磨砺，越来越多的投资者意识到：选对基金不等于能赚到钱，行为纪律和陪伴服务才是穿越周期的关键。

        “基金赚钱、基民不赚钱，本质上是一个信任缺口问题。”某券商研究所非银首席分析师指出，“投顾破题的核心，不是提供一个更高收益的策略，而是建立一种能够帮助客户坚持执行策略的信任机制。这需要时间，但方向已经明确。”

        对于基金投顾而言，震荡市既是挑战，也是最好的试金石。那些真正帮助客户管住手、拿得住、赚得到钱的投顾，将在下一个周期赢得真正的信任——而信任，正是这个行业最稀缺的资产。

        《电鳗财经》电鳗号/文

        上交所官网显示，上海燧原科技股份有限公司(下称“燧原科技”)科创板IPO将于6月15日上会。此次冲刺科创板，燧原科技拟募资60亿元，用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。

        《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，尤其是三年累计归母净亏损超43亿元，让投资者意难平;此外，公司生死与腾讯的采购预算高度绑定，也充满不确定性。

        三年亏掉43亿元

        招股书显示，2023-2025年(报告期)，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元和9.9亿元，三年复合增长率为81.32%。期间该公司出现持续亏损，归母净利润分别为-16.65亿元、-15.1亿元和-11.64亿元，三年累计亏超43亿元。

        燧原科技在问询回复中表示，公司持续亏损系各期营业收入和毛利规模尚未覆盖以研发费用为主的期间费用支出。随着报告期内营业收入和毛利的高速增长，公司亏损已从2023年的16.65亿收窄至2025年的11.64亿元，业绩持续改善。据了解，国产AI芯片厂商收入规模偏低、尚未盈利是报告期内行业的共性挑战。将营收规模低、研发强度大和业绩持续亏损归结为国产AI芯片厂商阶段性共性问题的燧原科技，按照2025年业绩计算，却是几家国内同行可比公司中营收最少、亏损最多的一家。

        对此，燧原科技表示，已采取有效措施持续提升经营业绩：首先，公司始终坚持以商业价值驱动的原始创新，通过对产品的研发迭代提升业绩;其次，加强技术迭代匹配产业链协同，持续加深上下游合作，夯实公司竞争优势;第三，公司将继续深入挖掘市场机会，充分释放收入规模覆盖期间费用支出;最后，整合资源，打造公司的国产AI算力生态。

        《电鳗财经》还注意到，2023-2025年，燧原科技经营活动产生的现金流量净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元。对此，燧原科技表示，报告期内，公司经营活动现金流量净额持续为负主要系购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金规模较大。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额持续为负符合公司业务实质;经营活动产生的现金流量净额持续为负不会对发行人生产、研发、销售活动造成重大不利影响。

        在问询回复中，燧原科技给出了盈亏平衡的时间表：若有效控制供应链成本和交付进度，预计最早2026年可实现合并报表盈利;若供应链成本攀升或营收达成率偏低，则可能推迟至2027年。

        公司生死与腾讯高度绑定

        上交所在首轮问询中抛出了一个尖锐的问题：燧原科技对腾讯销售占比超八成，这到底是怎么回事?

        招股书显示，2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为96.50%、92.60%和96.89%。其中对腾讯科技(深圳)的销售金额(包括直接销售和AVAP模式销售)占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。这意味着，燧原科技的生死与腾讯的采购预算高度绑定。

        据观察，腾讯自燧原科技成立第二年起就是其客户，从单一场景小规模验证，走到多场景大规模部署，再到深度战略合作。产品从研发阶段就与腾讯的业务场景深度适配，甚至采购腾讯服务器用于测试。股权层面，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%股份，为第一大股东。创始人赵立东和张亚林合计控制公司28.14%的表决权，仍为实际控制人。

        燧原科技在回复中称，与腾讯已形成长期稳定、深度绑定的合作关系，腾讯终止合作的可能性较低。

        值得注意的是，这种高依赖的风险较大：若腾讯自身算力投资收缩，或战略转向自研芯片，燧原科技的收入将面临断崖式下跌。燧原科技也意识到了这一点。公司表示正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网、电信运营商和行业客户，并参与甘肃庆阳、江苏无锡等地的智算中心建设。

        毛利率缘何低于同行

        受定价策略、产品结构影响，燧原科技毛利率远低于可比公司。报告期内，公司主营业务毛利率分别为29.89%、29.33%和29.13%，出现了持续降低。其中，传感类产品的毛利率分别为33.08%、29.51%及28.22%，毛利率水平明显下降;电声类产品的毛利率则由2024年的29.16%降至2025年的23.99%。

        招股书披露，报告期内，公司调温器产品毛利率高于东风科技，与英国TMS接近;智能水阀产品毛利率整体低于三花智控，2025年度高于拓普集团;传感器产品毛利率低于开特股份，高于华工科技，与安培龙较为接近。

        燧原科技在问询回复中表示，公司成本明细科目与可比公司核算存在一定差异，公司成本结构重分类后，则成本构成与可比公司基本可比，不存在显著差异。燧原科技表示，未来公司有计划直接以超节点智算系统作为主要出货形态，会进一步提升公司毛利率水平。

        不过，燧原科技2025年第四代AI加速模组尚未量产，工程样卡毛利率为负。

        燧原科技解释称，2024年及2025年，公司三代产品批量交付，商业化落地前景良好，考虑到供应链安全，为保证三代及后续代际产品的持续交付，公司对核心原材料进行了大规模备货，存货余额总体呈上升趋势。

        在招股书中，燧原科技坦承，国内整车厂在进行零部件采购时通常会根据其对应车型整车定价及销售情况要求零部件企业在后续年份适当下调供货价格(俗称“年降”)。如果产品价格下降较大，或公司成本控制能力未能同步提升，将对公司毛利率水平及盈利能力造成不利影响。

        燧原科技IPO即将上会，也是迈向资本市场关键一步，面对市场的诸多质疑，能否过会再添变数。

        近日，随着全国31个省份“十五五”规划纲要陆续发布，以“新质生产力”为核心的新兴产业赛道已明确发展路径。《智能经济发展研究》数据显示，到2030年，我国智能经济核心产业规模预计将达12.6万亿元，商业航天核心产业规模将达1.67万亿元。在此背景下，富国基金旗下富国核心智选混合基金(A类027681 / C类027698)正在发行，拟由基金经理吴栋栋管理，聚焦新质生产力相关科技赛道，致力于挖掘AI硬件、半导体、机器人等细分领域的结构性机会，分享新兴产业成长红利。

        新赛道蓄力开启增长空间，科技产业具备长期投资价值

        根据全国31个省份发布的“十五五”规划纲要，集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等被列为新兴支柱产业。国家发展改革委此前亦明确了上述六大产业的战略地位。中国社会科学院工业经济研究所相关研究显示，2025年六大新兴支柱产业产值已接近6万亿元，预计到2030年有望突破10万亿元。

        与此同时，人工智能产业正加速从技术突破向规模化应用演进。2025年我国智能经济核心产业营收规模达4.77万亿元，三年复合增长率超过54%，预计2030年规模将达到12.6万亿元，占数字产业业务收入比重达25.1%。在商业航天领域，预计“十五五”期间核心产业规模复合增长率约为11%。产业趋势的确定性为长期投资提供了基本面支撑，但不同细分领域在发展阶段、竞争格局与业绩兑现节奏上存在明显差异，这对投资人的行业研究与选股能力提出了更高要求。

        多元分化之下：专业化选股与灵活配置能力成为关键

        新产业新赛道的多点开花，意味着单一押注某个热门方向的投资策略在结构性分化行情中面临较大波动风险。富国核心智选拟任基金经理吴栋栋的从业路径与投资方法，或能较好适应这一市场特征。吴栋栋拥有同济大学机械专业本科、上海交通大学硕士学历，曾担任机械工程师，后转型从事证券研究，2019年加入富国基金，投研能力圈覆盖机械、新能源、化工、煤炭、钢铁、有色、公用事业等多个行业。

        在组合构建上，吴栋栋不押注单一赛道，通常分散布局于4至5个具备较高预期收益的细分领域，个股持仓相对灵活。其组合管理借鉴凯利公式的思想，综合权衡投资标的的胜率与赔率。在选股标准上，所谓“成长股”不局限于特定行业，而是定义为三年内业绩有望翻倍的公司，无论其属于传统制造还是新兴科技。历史操作显示，2022年吴栋栋曾关注煤炭机械设备，2023年后关注变压器出海等当时市场关注度较低的领域，体现了对低估值、高确定性机会的挖掘能力。持续的产业跟踪与高频实地调研，是其积累认知优势、比市场更早发现价值的重要方法。这套方法论，有望在当前以AI硬件、半导体、机器人为代表的新产业新赛道中继续发挥作用，挖掘出具备长期成长潜力的投资机会。

        聚焦科技：AI硬件、半导体、机器人等方向值得关注

        正在发行的富国核心智选将围绕新质生产力相关科技赛道进行布局，重点聚焦AI硬件(液冷、光模块、电源)、存储与半导体设备、国产人形机器人，以及AI应用、商业航天等方向。其中，多个细分领域已展现出清晰的产业趋势：

        第一，AI硬件受益于全球算力需求扩张，订单放量趋势明确;第二，国产人形机器人2026年迎来量产启动元年，产业链有望快速成熟;第三，存储与半导体设备受周期回暖和国产化提速推动;第四，AI应用(如广告、医疗)正加速落地;此外，商业航天处于从0到1的突破阶段。

        吴栋栋在2026年一季报中表示：“虽然美伊战争对市场风险偏好产生了较大影响，但大模型商业模式不断优化，国内外AI投资热情依然高涨，液冷、光模块和电源的投资机会依然巨大。同时，头部国产机器人制造商在2025年取得了不错的经营成果，让我们看到了国产机器人产业链爆发的潜力。”

        当前，结构性分化加剧，热门赛道交易拥挤度已至历史高位。而“十五五”规划纲要对新兴支柱产业的重点着墨，为相关赛道提供了明确的政策指引。在此背景下，正在发行中的富国核心智选，为投资者布局新产业新赛道的长期机遇提供了新的选择。

        2024年1月IPO被否后，浙江胜华波电器股份有限公司(以下简称“胜华波”)在王上胜、王上华、王少波三兄弟带领下，欲再度闯关沪市主板IPO。近日，上交所官网显示，胜华波IPO获得受理。与前次IPO相比，胜华波募资“胃口”大增，拟募资金额从9.02亿元大幅提升至26亿元。此外，该公司应收账款规模持续扩大，截至2025年末，应收账款账面价值约27.38亿元，占流动资产的比例为56.26%。此番二度IPO，胜华波实控人不再100%控股，不过持股比例仍较高，合计控制胜华波超九成股份。

        二度闯关IPO

        时隔两年多时间，胜华波再度冲刺A股。

        作为一家汽车智能电机领域综合方案提供商，胜华波主要从事雨刮器总成、座椅电机和车身智能电机等汽车零部件的研发、生产和销售。

        据悉，胜华波曾有过冲刺沪市主板IPO的经历。上交所官网显示，早在2023年3月，胜华波IPO招股书获得受理，不过2024年1月，公司IPO上会未能获得通过，冲A折戟。

        相比前次IPO，胜华波拟募资额上调，由9.02亿元增至26亿元。

        从本次IPO募资投向看，胜华波募集资金扣除发行费用后，将投入杭州车身系统智能驱动部件产研一体化一期项目、浙江胜华波智能轻量化汽车雨刮器总成建设项目、胜华波广州车身系统智能驱动部件产研一体化建设项目、胜华波智能科技装备研发及生产制造基地一期项目、安徽胜华波汽车零部件智能制造建设项目、安徽胜华波汽车零部件智能装配项目、上海研发中心升级建设项目。

        除募资额调增外，胜华波的保荐机构也由安信证券股份有限公司(现为国投证券股份有限公司)变更为国泰海通证券股份有限公司。

        业绩表现方面，2023—2025年，胜华波营收分别约为41.31亿元、52.88亿元、65.63亿元，归属净利润分别约为6.42亿元、8.84亿元、10.23亿元。

        应收账款持续走高

        纵观胜华波的招股书，公司应收账款高企的情况“惹眼”。

        招股书显示，2023—2025年，胜华波应收账款账面价值分别约为17.1亿元、25.28亿元、27.38亿元，占当期末流动资产的比例分别为55.9%、58.95%、56.26%，占当期营业收入的比例分别为41.39%、47.82%、41.73%。

        此外，胜华波的应收账款周转率始终低于同行业可比公司平均水平。2023—2025年，该公司的应收账款周转率分别为2.54次/年、2.31次/年、2.33次/年;同期同行业可比公司应收账款周转率平均值分别为3.58次/年、3.37次/年、3.37次/年。

        追溯胜华波过往财务数据，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年上半年末，应收账款账面价值分别约为8.05亿元、9.66亿元、12.95亿元、15.54亿元，占流动资产的比例分别为52.67%、53.99%、55.44%、60.42%，占营业收入的比例分别为41.77%、38.52%、40.56%、88.87%。

        前次IPO被否时，在上市委会议现场，上市委曾要求胜华波结合公司所处行业特点、业务结构、客户对象、期后回款、经营活动现金流与净利润的差异、应收账款周转率及账龄等，说明公司收入的真实性和坏账计提的充分性。

        中国企业资本联盟副理事长柏文喜告诉北京商报记者，企业应收账款高企，一方面使得公司大量资金被客户占用，现金流承压;另一方面，坏账风险也可能侵蚀公司利润。

        此外，2023—2025年，胜华波存货账面价值分别约为8.65亿元、10.06亿元、13.71亿元，持续上升;占流动资产的比例分别为28.29%、23.46%、28.18%。对此，胜华波方面表示，主要为销售规模扩大，原材料及库存商品备货量相应提升所致。

        实控人手握超九成股权

        胜华波还具有浓厚的家族企业特征，实控人家族共持有公司超九成股权。

        前次IPO时，胜华波控制权集中的情况曾被监管关注。彼时，胜华波招股书显示，王上胜、王上华、王少波三兄弟100%控制胜华波;重启IPO后，三兄弟控制公司股份的比例下降至92.42%。

        具体来看，前次IPO招股书显示，胜华波的控股股东胜华波集团及实际控制人王上胜、王上华和王少波，分别持有公司60%、20%、10%、10%的股份。

        2024年11月以来，胜华波通过增资、股份转让等方式调整股权结构，引入厦门国贸、浙江富浙等投资机构。

        截至招股书签署日，胜华波集团持股比例降至55.53%，王上胜、王上华、王少波则分别直接持有公司18.09%、8.94%、8.94%的股份，并且共同通过胜华波集团间接持有公司55.53%的股份，以及通过员工持股平台胜华波股权投资和胜华波企业管理分别控制公司0.54%、0.38%的股份，合计控制公司92.42%的股份。

        资料显示，王上胜现任胜华波董事长;王上华2004年12月至今，历任胜华波董事兼总经理、董事;王少波现任胜华波董事。

        另外，除实控人三兄弟外，胜华波管理层还可以看到多名家族成员的身影。其中，胜华波副董事长李伟良系王上华女婿;总经理王特系王上胜儿子;常务副总经理王坚系王上华儿子。

        中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅表示，对于股权高度集中的家族企业，监管可能会要求企业说明家族内部的股权安排是否清晰，同时对于家族成员在公司担任职务的情况，也要核查其任职资格是否符合要求，是否存在不具备胜任能力的亲属占据关键岗位的情况。

        另外，前次IPO时，胜华波大手笔分红的情况也曾被监管追问。彼时，招股书显示，2019—2021年，胜华波合计现金分红约3.05亿元，按持股比例计算，上述分红均落入实控人口袋。

        而在最新报告期内，胜华波再次大手笔分红，2024年，胜华波现金分红2亿元。

        针对相关情况，北京商报记者向胜华波方面发去采访函进行采访，但截至发稿，未收到公司回复。

        “超品种储存危险化学品、工人在杂物间里席地睡觉……”这是中央安全生产考核巡查组巡查恩华药业(002262.SZ)车间时发现的违规问题，存在多项安全隐患。

        6月8日晚间，恩华药业披露，因上述被查出的安全隐患，贾汪分公司受到行政处罚，被处以罚款49.17万元。

        长江商报查询公开信息发现，历史上，恩华药业频频违规，涉及环保违规、商业贿赂、药品质量、安全隐患等问题。

        自2008年登陆A股市场，到2024年，在长达17年时间内，恩华药业的归母净利润持续增长，但在2025年，归母净利润罕见下降。

        恩华药业销售费用较高。2025年，公司销售费用21.14亿元，占营收的35.76%。

        让人不解的是，无论业绩是增长还是下降，2019年至2025年，公司总经理孙家权年薪均为480万元。

        又被查出多项违规行为

        恩华药业又被查出多项违规行为。

        6月6日，“央视新闻”披露中央安全生产考核巡查组2026年4月7日在恩华药业生产车间突击检查情况。巡查组现场发现多项重大隐患。

        考核巡查组在恩华药业危化品生产车间检查时发现，多名工人在距离车间很近的楼道、杂物间里，于地面自行铺设纸壳，席地睡觉。考核巡查组在厂区检查过程中，发现多起此类行为，现场甚至有人听见开门声响才匆忙叫醒熟睡员工。

        考核巡查组危化专家表示，员工睡岗脱岗会导致设备异常、物料泄漏等异常情况无法第一时间被发现和处置，此前国内已有药企因类似脱岗、睡岗问题，引发离心机爆炸、人员伤亡的惨痛事故。

        考核巡查组发现，在恩华药业合成车间等生产区域，企业未经正规设计，擅自搭建新产品生产线，更未履行安全“三同时”手续，也未开展安全设计诊断。

        危化专家介绍，这些化工装置未经安全测试就投入生产，设备与工艺条件不匹配，一旦工艺失控、物料泄漏，后果不堪设想。

        在恩华药业一车间内氢气钢瓶存放处，可燃气体探测器不见踪影。氢气属于甲类易燃易爆气体，一旦发生泄漏，没有探测器及时预警，哪怕是微小的火花都可能引发爆炸，给整个厂区埋下安全隐患。

        在一车间和危险化学品仓库，超设计品种存放的危化品，一旦发生泄漏，极易引发连锁爆炸、火灾等后果，且现有应急消防措施不满足实际需求，无法及时有效进行处置。

        针对上述多项重大隐患，恩华药业相关负责人在回答投资者提问时称，公司1个创新药临床用原料药的生产，时间紧，任务重，相关人员采用轮班制，工作强度很大，临时就近休息。公司已经根据相关部门要求，采取措施并立即整改。

        6月8日晚间，恩华药业披露贾汪分公司收到《行政处罚决定书》。因上述被查出的安全隐患，贾汪区应急管理局对贾汪分公司的违法行为合并处以罚款人民币49.17万元。

        长江商报记者梳理发现，恩华药业及其子分公司频频违规被处罚。

        2016年7月，中央环保督察组进驻江苏期间，接到举报恩华药业位于贾汪区的国际原料药出口基地污染问题严重。经调查核实，认定恩华药业在未经环保验收的情况下擅自投入正式生产，当地环保部门对恩华药业处以10万元罚款，并责令生产线立即停止生产。

        2019年至2020年的10个月内，恩华药业原料药基地三踩环保红线被罚12.5万元。

        此外，2013年，恩华药业包头销售代表行贿医生案，2014年，控股子公司恩华和润员工王勇行贿案，均涉及商业贿赂。

        2026年初，恩华药业因代理进口药品存在生产质量问题，被国家药监局暂停进口，子公司启动三级召回。

        销售人员每年花过亿招待费

        违规频频的恩华药业投入了大量资金用于销售。

        2008年7月，恩华药业登陆A股市场，上市之前，公司总资产5.97亿元，到2026年一季度末，总资产达到96.43亿元，累计增长逾15倍。

        恩华药业的经营业绩也表现出色。2008年，公司实现的营业收入、归母净利润分别为9.52亿元、0.41亿元，到2024年，二者分别为56.98亿元、11.44亿元，营业收入仅在2020年出现过一次调整，归母净利润则为持续增长。

        2025年，公司实现的营业收入为59.11亿元，同比增长3.75%;归母净利润为10.57亿元，同比下降7.54%。

        恩华药业主营业务为医药研发、生产和销售。医药销售含公司生产的原料和制剂销售以及医药批发和零售业务。医药生产制造业务方面，公司主要从事中枢神经类产品(包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂)的生产制造，实施创仿分设、创仿并重的策略。

        恩华药业的研发投入持续增长，2021年为4.02亿元，2025年增长至8.69亿元，翻了一倍。2025年，研发投入占营业收入的比重为14.70%。

        相较于研发投入，恩华药业在销售方面的投入力度更大。2021年至2025年，公司销售费用分别为15.95亿元、16.55亿元、17.37亿元、19.85亿元、21.14亿元。2025年，销售费用占营业收入的35.76%，当年的销售费用是研发投入的2.43倍。

        恩华药业的销售费用中，最大的支出是市场建设费，2021年至2025年，公司市场建设费分别为10.65亿元、11.58亿元、11.78亿元、13.32亿元、14.83亿元，合计为62.16亿元。

        市场建设费主要流向何处，恩华药业没有披露。

        此外，恩华药业销售费用中的招待费也不菲。2021年，公司招待费为1.06亿元，2022年、2023年分别为1.15亿元、1.54亿元，2024年达到2.08亿元，2025年下降至1.55亿元。

        销售人员一年花掉最高超2亿元的招待费，这在A股医药公司中并不多见。

        备受关注的还有高管薪酬。2019年至2025年，恩华药业的董事、总经理孙家权的年度薪酬均为480万元，即便在2025年利润下降情况下也没有变动。

        2025年，恩华药业董监高(含独董)薪酬总额为718.52万元，孙家权一人的薪酬比其他董监高薪酬之和还要多。

        二级市场上，2026年初以来，恩华药业的股价处于震荡下跌通道。

        6月11日，郑州新世纪数码科技股份有限公司(以下简称“世纪数码”)将站上北交所上市委员会的审议台。保荐机构东方证券已在6月4日披露了问询回复，一切看似准备就绪。然而，当我们拨开招股书中那些精心修饰的数字迷雾，看到的不是一家科技制造企业的成长蓝图，而是一幅令人不安的图景——增收不增利、现金流崩塌、核心命脉系于一家日本企业之手、募投项目豪赌产能翻倍却面临需求萎缩。这家自称“专精特新”的企业，究竟是在叩开资本市场的大门，还是在用投资者的钱为自己的结构性困境买单?

        先看最直观的业绩表相。2023年至2025年，世纪数码的营业收入分别为5.71亿元、5.69亿元和6.12亿元，三年间仅仅微增7.2%。而净利润的走势更为尴尬：2023年4987.81万元，2024年反弹至5729.66万元，2025年却骤降至5352.83万元，同比下滑6.58%。表面看，2025年营收增长7.6%，似乎主业回暖，但利润反而倒退——这不是成长，这是在用更多的销量换更少的钱。更值得警惕的是扣非净利润：2025年为5148.97万元，同比下降7.3%，降幅甚至超过了名义净利润。非经常性损益在粉饰什么，一目了然。

        北交所在第二轮审核问询中已经撕开了这层遮羞布。2025年1至9月，公司营业收入同比增长仅2.03%，但净利润同比暴跌19.67%。交易所直截了当地追问：是否存在下游需求放缓、客户订单不接续等可能导致业绩持续下滑的不利情形?是否对持续经营能力构成重大不利影响?这不是例行公事的提问，这是审核机构在用最直白的语言告诉市场——这家公司的赚钱能力正在加速衰减。

        如果说利润下滑还可以用“投入增加”来解释，那么现金流的恶化则彻底暴露了经营质量的真实底色。2023年至2025年，世纪数码经营活动产生的现金流量净额分别为6367.79万元、4724.75万元和2973.26万元，三年间跌幅高达53.3%。利润尚且稳定，现金却在快速流失——这意味着每一分账面利润的背后，都有越来越多的钱被压在了存货和应收账款里。

        果不其然，存货周转天数从2023年的约64天攀升至2025年的约80天，应收账款周转天数从约7天延至约11天，两项合计从71天拉长至91天，整整多了20天。每多压一天货、多等一天款，就是多占用一天真金白银。而2026年一季度，经营活动现金流量净额首次转负，达到-1358.29万元。一家即将上市的企业，连自己的造血能力都在枯竭，这不是“短期波动”，这是结构性失血。

        然而，比现金流更致命的，是世纪数码那条几乎完全系于一根线上的供应链。喷头，数码喷印设备最核心的部件，直接决定打印精度、速度和稳定性。而世纪数码的喷头，99.9%采购自日本爱普生。2023年至2025年，来源于爱普生的喷头采购金额分别为2.11亿元、2.03亿元和2.24亿元，占喷头采购总额的比例分别为99.94%、99.95%和99.54%。这意味着，这家以“智能制造”自居的企业，整条生产线几乎完全依赖一家海外供应商的供货稳定性。北交所在首轮问询中连续追问这一风险，并直接质疑：“公司产品性能的实现主要依赖于核心部件的质量还是核心技术?”“发行人的生产过程是否仅为外购组件后进行组装?”

        世纪数码的回应是：公司自主研发了喷头排列构型、步进运动控制等多项核心技术。但当我们看一组数据就会明白这种“自主研发”的成色——直接材料成本占主营业务成本的比例高达93.60%、92.89%和91.96%。每卖出100元的产品，有差不多92元花在了买原材料上，自身创造的附加值不到8元。其中仅喷头一项就占了材料成本的约50%。这不是科技制造，这是贴牌组装。对比同行业的宏华数科，研发费用率高达5.23%至7.16%，毛利率长期维持在40%以上;而世纪数码的研发费用率仅为3.24%至3.94%，核心部件全靠外购，所谓的“核心技术”不过是在别人的发动机上做了些调校工作。交易所的追问一针见血：这样的技术壁垒，能撑起一家上市公司的长期价值吗?

        更令人担忧的是，这根唯一的供应链已经在发出危险信号。世纪数码与爱普生之间存在采购返利机制，爱普生依据销量和销售管理等因素给予返利。然而，公司在2022年至2023年因喷头采购返利的会计处理存在重大差错，分别影响当期收入733.20万元和-11.10万元，影响净利润295.98万元和-146.65万元。这一差错金额远超对赌协议中约定的50万元上限，是否触发了对赌回购条款，至今仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。而一旦爱普生调高价格、调整供货条件甚至中断供应，世纪数码几乎没有任何替代方案。公司虽然声称已开展对其他品牌喷头的适配研究，但能否在短期内实现实质性替代，“尚存很大的不确定性”——这句招股书中的措辞，翻译成大白话就是：我们也不知道。

        在这样的基本面下，世纪数码的募投计划却显得格外激进。首先值得注意的是，世纪数码上会前紧急“挤水分”：募资额从4.19亿调至2.68亿，项目投资总额从4.76亿砍到3.24亿，缩水32%。但诡异的是——两个募投项目内容完全没变，同样的产线、同样的产能，原来要花4.76亿，现在只要3.24亿。钱少要了，活没少干。这不是优化，是承认原来那1.52亿本来就不该存在。一家连自己要花多少钱都算不清的公司，凭什么让投资者买单?

        其次，世纪数码本次IPO拟募集资金全部投向两个项目：年产10000台智能化高端数码打印设备研发生产基地建设项目和高端数码喷印设备研发及智能化生产基地改扩建项目。简单来说，就是产能翻倍。以2025年装配工序理论工时217800小时和当年实际产出9064台计算，每台设备平均装配工时约22.8小时，现有产线满产能力约为9500至9600台/年。而募投项目要新增10000台产能，相当于在现有基础上扩大约一倍。问题在于，公司产能利用率从2023年的97.82%降至2024年的91.12%，2025年虽回升至94.84%，但整体呈下滑趋势。在尚未满产、利用率还有上升空间的情况下直接翻倍扩张，逻辑何在?

        更要命的是，募投项目建成后预计新增固定资产折旧、摊销费用1666万元，占2025年利润总额的比例高达28.18%。仅折旧一项就要吃掉近三成的税前利润。如果新增产能无法被市场消化，这一固定成本将直接把本就脆弱的利润吞噬殆尽。

        产品端的信号同样不容乐观。世纪数码的核心产品数码喷墨印花机售价持续走低，均价从2024年的9.1万元/台降至2025年的6.73万元/台，降幅超过26%。作为公司重点发展的新业务方向，瓦楞彩箱数码印刷机的毛利率更是一路下滑：从2023年的29.61%降至2024年的22.85%，2025年进一步跌至21.09%。在一个竞争日趋激烈的市场里，产品卖得越来越便宜，利润越来越薄，却要靠扩产来讲增长故事——这不是战略，这是赌博。

        公司治理层面同样存在令人不安的家族化色彩。控股股东、实控人金利峰直接持有88.24%的股份，一人独揽大权。更值得注意的是，金利峰的堂姐金学智自2016年5月至今一直担任公司出纳，同时在2016年5月至2025年9月期间还兼任公司监事。出纳与监事由同一人担任，且是实控人的亲属，内控的独立性何在?2024年公司现金分红2000.40万元，金利峰按88.24%的持股比例拿走约1765万元。一边从公司大量分红，一边推进IPO融资扩产——这笔账，投资者需要算清楚。

        此外，世纪数码还背负着沉重的对赌压力。早期投资者中创信基金因对赌条款触发而分步退出，新晋股东济南泉韵、汇益创投入股时又与金利峰签署了新一轮对赌协议。这份对赌协议的核心条款与上市进程深度捆绑：协议要求，世纪数码的上市申请必须在2025年6月30日之前获得北交所的正式受理，并且最晚在2027年6月30日之前完成发行上市。如果公司未能在这两个时间点完成任务，将触发股权回购条款，即实控人金利峰须回购投资方所持股份。值得注意的是，世纪数码最终在2025年6月30日——新对赌协议约定的最后期限当天，压线完成了北交所IPO申报受理。这是一次堪称惊险的“踩点”。上市不是目的，是对赌的终点线。在这种压力下，公司的每一步决策都可能被“必须上市”的目标所绑架，而非基于企业自身的最佳利益。

        资本市场从来不缺故事，缺的是经得起推敲的真相。世纪数码的故事，讲到这里，已经越来越像一个关于“组装”的寓言——组装别人的核心部件，组装一份漂亮的财务报表，再试图组装一个上市的梦想。但市场终究会问一个最朴素的问题：当爱普生的喷头不再廉价，当扩张的产能找不到买家，当现金流的缺口再也无法用返利和对赌来填补，这家公司还剩下什么?6月11日，答案即将揭晓。

        《电鳗财经》电鳗号

        5月车市交出了一份分化鲜明的成绩单：在燃油车加速失守、新能源汽车渗透率逼近历史新高的大背景下，比亚迪与零跑各自交出了极具代表性的答卷：一个是全行业绝对的体量之王，一个是新势力阵营的颠覆者。

        行业整体来看，乘联分会初步统计显示，5月国内狭义乘用车零售销量达154.5万辆，同比下降20%，但环比增长12%;新能源乘用车零售约97.4万辆，渗透率攀升至63%，继4月首次突破60%之后再创历史新高。燃油车零售量已跌至57.1万辆，渗透率仅剩37%。两者之间，"谁能跑得更快"成为市场关注的焦点。

        5月，比亚迪全集团销售新能源汽车383,453辆，同比增长约0.26%，乘用车销量376,990辆，环比增长20%，单月销量创下2026年以来新高。

        从结构上看，比亚迪5月纯电车型销售19.87万辆，插混车型销售17.83万辆，双线均衡发力。八款车型单月销量突破两万台，宋和元两款车型突破五万台。

        如果说比亚迪是全市场的"基础盘"，零跑则是新势力阵营中最大的变数。

        5月，零跑汽车全球交付量达81,569台，同比增长81%，环比增长14.3%，成为首家单月突破8万台的造车新势力。更惊人的是，零跑在短短三个月内将新势力单月天花板从"5万+"顶到了"8万+"——3月破5万、4月破7万、5月破8万。

        零跑的增长并非偶然。A10上市即贡献关键增量，5月单月交付破2万台;B01和B10全球累计销量已突破20万台;C系列全球累计销量超80万台;D19新增订单持续破万，正处于产能爬坡期，有望在6月进一步释放势能。

        一个值得关注的趋势是，零跑已形成"双轮驱动"格局——海外市场占总销量的约四分之一。与Stellantis的合作提供了关键助推力：借助对方成熟的经销网络，零跑海外网点迅速铺开;双方宣布扩大合作，西班牙两座工厂将投产零跑车型，B10计划2026年四季度以CKD模式在西班牙量产。

        《电鳗财经》将继续关注后续发展。